【宏观快评】6月欧央行会议点评-美元：“靠欧不如靠己”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2024 年 06 月 17 日 【宏观快评】 美元：“靠欧不如靠己”——6 月欧央行会议点评 ❖ 核心观点： 6 月，欧央行降息落地，但汇率反应平淡，引发了我们的思考：究其根本，“预期差”才是驱动资产价格走势的关键，那么，站在现在这个时点，“欧弱”的预期差还足以构成美元指数坚挺的支撑力量吗？ 本文仅从基本面视角出发，不考虑选举等政治因素扰动，首先回顾今年上半年，其叙事是欧弱美强，助推欧鸽美鹰，利于美元偏强，站在当下往后看，我们提示“欧弱”叙事或边际弱化（但尚不至“欧强”的地步），“美强”与否对美元定价的作用越发关键。换言之，美元指数被动因素的支撑力量或渐趋薄弱，美元能不能维持偏强，将愈发依赖自身的所谓主动因素，即高利率（市场对高利率的预期）能否维持。伴随主要非美央行降息推动金融条件趋松，客观利好非美经济复苏，叠加市场对联储降息预期已经收敛到年内 1-2 次窄幅区间波动，美元指数双向波动调整的风险将有所加大。 ❖ 6 月欧央行会议主要内容 1、政策决议与前瞻指引：6 月欧央行兑现降息承诺，如期降息 25bp，并宣布下半年以每月 75 亿欧的速度开始缩减 PEPP。更令市场关注的是后续降息路径，对此，会议声明中强调不预先承诺利率路径+否认进入放松阶段的说法+强调回归 2%通胀目标路上仍有“坎坷”，都在削弱市场对欧央行开启连续降息的预期。而且拉加德多次强调数据依赖，或会加大资产价格对经济数据的反应，进而加剧市场降息预期的波动。 2、经济预测与通胀展望：①经济展望方面变化不大，受前期数据超预期影响，上修了今年的实际 GDP 增速预期 0.3pp 至 0.9%，并相应小幅下修 2025 年实际 GDP 同比预期 0.1pp 至 1.4%。②2024-25 年通胀预期各上修 0.2pp 至 2.5%、2.2%，预计 2025Q4 通胀回归 2%（比 3 月预测推迟一个季度）。经济前景预期变化不大+通胀前景上修，或反映后续通胀矛盾可能相对突出。 ❖ 美元：“靠人不如靠己” （一）上半年回顾：经济欧弱美强，价格欧降美平→欧央行降息先行 今年上半年，欧元的“底色”是弱复苏的基本面+快回落的通胀，二者共同构筑了欧央行成为降息“先行者”的基础，这自然也构成了美元指数坚挺的支撑力量。印证了我们去年四季度以来的判断“欧弱美强或支撑美元偏强”（《弱欧元或驱动美元“被动升值”突破》《债务付息视角下的“欧弱美强”》《挣脱》《欧央行可能只是“嘴硬”》《海外共识中的裂缝》《如果美联储今年不降息》）。 （二）下半年观望：经济“欧弱”与价格“欧降”叙事或均趋弱化 站在当下往后看，我们注意到欧元区出现了一些边际变化：基本面“欧弱”叙事或边际趋弱，去通胀可能进入“攻坚期”。这种边际变化可能带来欧央行官员的语调和表态更趋谨慎，降息预期随之摆动，汇率双向波动风险加大。 更进一步地，在欧央行年内仅剩 4 次会议、通胀可能开启横盘整理（欧央行 6月经济展望）的背景下，市场对年内再降息预期的摆动空间基本就是 1-2 次，目前市场已经充分定价了年内还有 1 次降息，9 月降息与否的概率接近 50-50，或意味着从政策预期角度出发，欧元的不利空间已相对有限，反过来讲，其构成美元指数被动支撑的力量或也将边际趋弱。 1、基本面：“欧弱”叙事边际弱化 一是从经济的“三驾马车”来看：一季度 GDP 超预期，贡献主要来自外需，拖累主要来自投资。往后看，一方面是全球制造业温和复苏或带动外需继续回暖，另一方面伴随降息落地，高利率对经济的压制逐步缓解，“三驾马车”动能有望边际向好。（图 4-9） 二是结合经济领先指标观察，无论是表征居民实际财富的实际 M1 同比（图10），还是基于对金融分析师预期调查数据得出的 ZEW 经济景气指数（图 11），均指向下半年欧元区经济有望持续修复。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】“价”的十字路口——5 月经济数据前瞻》 2024-06-02 《【华创宏观】内需走弱，外需存疑——5 月 PMI数据点评》 2024-06-01 《【华创宏观】地产政策“组合拳”密集出台——政策观察双周报第 81 期》 2024-05-28 《【华创宏观】如何理解近期海运费逆季节性大涨——从运输角度看出口》 2024-05-28 《【华创宏观】钝化的 ROE——4 月工业企业利润点评》 2024-05-27 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 2、物价：“欧降”之路或有波折 从两个视角观察：一是通胀分项的“动能”——三个月环比折年，商品项目去通胀进程较快，3 个月环比折年已经降至疫情前均值附近，这也是上半年我们观察到欧元区通胀回落较为顺利的主要驱动力，但是，服务项目较疫情前仍高约 3.4pp，粘性凸显。（图 12）二是，下半年能源通胀的基数变化或引致其读数波动。基数波动体现在能源通胀翘尾因素的变化上（图 13）。能源通胀贡献的波动或会带来整体通胀读数的波动。 3、交易因素：双向波动风险或加大 一是降息预期层面，欧先于美降息已经“靴子落地”，往后看，由于去通胀之路或有波折，欧央行官员的语调和预期引导可能更趋谨慎（相比于上半年立场鲜明地释放 6 月降息的偏鸽信号，后续欧央行官员的表态可能会更趋谨慎，相对更易听到“鹰声”），引致降息预期波动。 二是从交易仓位来看，无论是欧元还是美元指数的投机性净多头持仓，与各自历史水平比，似乎均未处于极值区间，或也表明方向性难明确，双向波动概率较高。 ❖ 风险提示：仅从基本面和通胀角度分析，未考虑大选等政治因素影响；欧元区经济不及预期；通胀形势超预期 ❖ 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、美元：“靠人不如靠己” ..................................................................................................... 5 （一）上半年回顾：经济欧弱美强，价格欧降美平→欧央行降息先行...................... 5 （二）下半年观望：经济“欧弱”与价格“欧降”叙事或均趋弱化 .................................. 6 1、基本面：“欧弱”叙事边际弱化 ................................................................................ 6 2、物价：“欧降”之路或有波折 ................................................