银行业长周期的开始(二)：绝对收益投资思潮崛起

证券研究报告 | 行业专题 | 银行 http://www.stocke.com.cn 1/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 银行 报告日期：2024 年 06 月 20 日 绝对收益投资思潮崛起 ——长周期的开始（二） 投资要点 ❑ 绝对收益投资思潮逐渐崛起，低波且稳定盈利的银行股，价值有望突显。 ❑ 增量资金的特征：较低的风险偏好 按波动性从低到高将各类金融资产排序，存款、货币基金、保险、其他纯债基金、混合基金、股票型基金的规模，在 2024 年 1~4 月分别+7.3 万亿、+1.2 万亿、+1.6万亿、+0.4 万亿、-0.2 万亿、+0.3 万亿，资金延续 2022 年以来低风险偏好特征。 ❑ 资产配置的方向：中收益、低波动 中收益、低波动的高股息资产，将成为“绝对收益思潮期”资产配置的主要方向。 高增长、高波动时代，高夏普比率由高收益驱动。随着经济波动率放缓、无风险利率系统性下行，高成长的弹性资产难寻、无风险的高息资产消退。高夏普比率开始由“高波动”驱动转向“低波动”驱动。①高成长的弹性资产难寻。近年来，中国经济增长减速换挡，优质高成长标的越来越稀缺。我们以最近 3 年 ROE 均大于 10%，且扣除非经常性损益后的利润增速均大于 15%为标准，筛选符合条件的主板上市公司。2023 年符合条件的公司仅 71 家，数量较 2018 年大幅减少 61%。②无/低风险的高息资产消退。地产高杠杆发展时期，城投和地产行业为市场提供了大量高收益的低风险金融资产；随着地产周期下行和地方化债持续推进，高收益资产难以为继。以城投债为例，截至 2024 年 6 月 19 日，5 年期的 AA 中债城投债，到期收益率仅 2.46%，较 2018 年平均水平下降约 300bp。 ❑ 基金投资的趋势：从主动转向被动 主动超额收益难度加大，指数基金或成主流工具，指数重配、公募低配行业受益。 （1）主动超额收益难度加大。2022 年以来主动基金回撤较大，显著跑输主流指数。2022 年度、2023 年度、2024 年年初至 6 月 19 日，主动基金重仓指数(长江)下跌 22.0%、16.1%、0.9%，跑输沪深 300 约 0.7pc、4.7pc、3.8pc。受制于欠佳的持有体验，最近 3 年主动权益基金规模持续下降，而指数基金存续规模稳步增长。23Q4 末主动、被动基金规模 3.9 万亿、2.2 万亿，较 21Q4 末下降 35%、增加 31%。 （2）指数投资将是大势所趋。随着监管从严、信息披露趋于规范，A 股市场将更接近强有效市场，主动基金获取超额收益难度进一步增加。而透明度高、费率更低、波动更小的指数基金有望持续获得投资者青睐，成为主流投资工具。参考国际市场，被动基金规模已超过主动基金，成为主流投资工具。据伦交所 LSEG Lipper数据，2023 年底全球被动基金净值总额 15.1 万亿美元，首次超过主动基金。 （3）指数重配行业或将受益。指数重配、公募低配的典型行业包括：银行、非银金融、建筑装饰、公用事业。据浙商策略，24Q1 末上述行业公募配置比例分别为2.5%、0.5%、0.4%、2.3%，较上证 50 低配 13.8pc、11.2pc、3.0pc、2.5pc，较沪深300 低配 10.8pc、8.6pc、1.8pc、1.6pc。银行股是公募主动最为欠配的行业之一。 ❑ 银行板块投资机会：低风偏+低持仓 银行股高股息低波动，契合增量资金的低风险偏好，且整体机构持仓低、指数权重高。投资价值有望继续凸显。 （1）银行股高股息低波动，契合增量资金的低风险偏好。回顾全板块 2018~2023年表现，银行指数累计涨幅 18.4%，波动率 2.45%。尽管银行板块涨幅在 22 个二级行业中处于后 25%水平，但波动性最小，是典型的稳定盈利资产。最近 5 年，银行板块平均股息率 4.9%，在 22 个二级行业中排名第二。 （2）银行是宽基重要组成，有望受益于被动投资的流行。参考国际市场，指数基金有望逐渐成为主流的投资工具。银行股作为宽基指数的重要组成部分，有望受益。截至 2024 年 6 月 14 日，上证 50、沪深 300、国证红利指数中，银行成分总权重分别占 16%、13%、33%，板块占比在各指数中分别位列 2、1、1 名。 ❑ 投资建议：银行高股息行情不是下半场，而是一轮长周期的开始。我们继续推荐“大+小”哑铃组合。(1)大：高股息大行，六大国有行、兴业。(2)小：①高股息中小行，南京、江苏、成都、浙商、渝农；②高成长中小行，常熟、苏农、宁波；此外低估值的民生银行、浦发银行有望补涨。综合来看，当前位置重点推荐：兴业银行、交通银行、南京银行、江苏银行、浙商银行、渝农商行。 ❑ 风险提示：数据测算偏差，宏观经济失速。 注：2024 年 6 月 15 日，上证 50，沪深 300 指数成分股调整。因新调入成分股权重未公布，取调入前数据。 行业评级: 看好(维持) 分析师：梁凤洁 执业证书号：S1230520100001 021-80108037 liangfengjie@stocke.com.cn 分析师：邱冠华 执业证书号：S1230520010003 02180105900 qiuguanhua@stocke.com.cn 研究助理：周源 zhouyuan01@stocke.com.cn 相关报告 1 《信贷仍在挤水分》 2024.06.15 2 《禁止手工补息影响怎么看？》 2024.06.05 3 《现在资产荒压力如何？》 2024.05.29 行业专题 http://www.stocke.com.cn 2/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1： 2022 年以来资金延续低风险偏好特征 期间增量：亿元 17A 18A 19A 20A 21A 22A 23A 24M1~M4 存款 135,180 134,182 153,560 196,936 196,780 262,498 257,625 73,229 货币基金 26,628 10,313 (7,523) 6,430 13,961 10,052 8,232 12,125 保险（寿险） 21,456 20,723 22,754 23,982 23,572 24,519 27,646 15,878 债券基金 (2,251) 8,859 14,733 10,797 18,824 7,742 13,863 4,074 混合基金 (268) (5,930) 5,905 27,790 13,432 (14,056) (10,687) (2,371) 股票型基金 290 664 3,985 7,154 4,996 (1,009) 3,201 2,712 被动指数 (73) 1,153 3,148 2,948 3,471 805 4,080 3,179 普通股票 363 (489) 837 4,206 1,525 (1,815) (880) (467) 余额同比：% 17Q4 18Q4 19Q