西部矿业(601168)玉龙持续扩能，矿铜有望量价齐升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 西部矿业 (601168 CH) 玉龙持续扩能，矿铜有望量价齐升 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 增持 目标价(人民币): 22.10 2024 年 6 月 20 日│中国内地 基本金属及加工 以铜为主的老牌西部矿业龙头，给予“增持”评级 公司是以铜为主的老牌西部矿业龙头。公司最主要的利润来源玉龙铜矿持续扩能，叠加铜价上涨预期，公司矿产铜有望量价齐升，引领公司成长。且公司积极布局其他品种，储备潜在利润增长点。我们预计 2024-2026 年 EPS 1.63/1.87/2.28 元，可比公司 2024 年 Wind 一致预期 13.6X PE，给予公司2024 年 13.6X PE，对应目标价 22.1 元，给予“增持”评级。 铜钼：主力矿玉龙持续扩能，矿产铜有望量价齐升 公司主力矿玉龙铜矿是国内罕见特大型单体铜矿，资源丰富且开采规模较大，并伴生钼。自 2016 年投产后进行三次扩产：1）2020 年年底二期投产，2021 年开始铜成为公司最主要的利润来源；截至 2023 年公司铜+钼的毛利占比达 70%，其中玉龙铜矿贡献了超过 90%的矿产铜产量和 100%的钼产量。2）2023 年 11 月完成二期改扩建项目，2024 年公司矿产铜总产量预期同比提升约 20%。3）目前再规划三期项目，预计 2025 年投产后玉龙矿产铜产能再提升 20%以上。站在当前时间节点下，公司最主要的利润来源增量可观。展望铜价，供给侧约束较强，需求由新能源及电网驱动、经济修复助力，我们认为中期铜价中枢上移可预见性较高。 其他品种：积极布局，储备潜在利润增长点 铅锌方面，锡铁山铅锌矿为公司立身之本，会东大梁等亦贡献产量，公司目前已是国内重要铅锌精矿生产商，2023 年铅锌合计产量 18.1 万吨。铁矿石方面，公司 2023 年铁精粉产量 119 万吨，中期扩张依靠双利铁矿，长期志在整合海西州地区资源。冶炼方面，西豫金属改造项目完成后公司电铅产能将达 20 万吨、青海湘和具备 12-13 万吨锌产品产能。盐湖化工方面，公司依托青海团结湖镁盐矿，镁化工已步入成熟期，2023 年高纯氢氧化镁产量12.8 万吨；参股东台锂资源，开发东台吉乃尔盐湖，具有 2 万吨电碳产线。 目标价 22.1 元，给予“增持”评级 鉴于铜价中枢上移可预见性较高，我们假设 2024-2026 年铜价 9500/10000 /10500 美元/吨，预计 2024-2026 年归母净利分别为 38.78/44.50/54.35 亿元，对应 EPS1.63/1.87/2.28 元。公司主营以铜为主，2023 年铜毛利占比为 56%，因此采用 A 股主要铜标的紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色及云南铜业作为可比公司。可比公司 2024 年 Wind 一致预期 13.6X PE，给予公司 2024 年 13.6X PE，对应目标价 22.1 元，给予“增持”评级。 风险提示：公司新建、扩产项目建设进度不及预期；全球铜供给超预期放量；铜下游需求不及预期。 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 马晓晨 SAC No. S0570522030001 maxiaochen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王鑫延 SAC No. S0570122070092 wangxinyan020418@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 22.10 收盘价 (人民币 截至 6 月 19 日) 17.59 市值 (人民币百万) 41,917 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 780.61 52 周价格范围 (人民币) 10.31-21.46 BVPS (人民币) 6.73 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 39,762 42,748 48,220 55,677 62,520 +/-% 3.55 7.51 12.80 15.47 12.29 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,446 2,789 3,878 4,450 5,435 +/-% 17.51 (19.06) 39.04 14.75 22.12 EPS (人民币，最新摊薄) 1.45 1.17 1.63 1.87 2.28 ROE (%) 23.41 17.76 23.35 23.00 24.14 PE (倍) 12.16 15.03 10.81 9.42 7.71 PB (倍) 2.60 2.75 2.33 2.02 1.73 EV EBITDA (倍) 7.31 8.59 6.78 5.98 4.85 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)124373104Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)西部矿业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 西部矿业 (601168 CH) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 4 投资逻辑................................................................................................................................................................ 4 与市场不一样的观点 ............................................................................................................................................. 4 以铜为主的老牌西部矿业巨头 ...................................................................................................................................... 5 发展历程：始于锡铁山，不断外延后成为西部矿业巨头 .....................................................................