估值方法论系列报告三：龙头股ROE~PB匹配手册（大消费篇）

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2019 年 08 月 07 日 投资策略专题 龙头股 ROE-PB 匹配手册（大消费篇）——估值方法论系列报告三 我们在第一篇和第二篇估值方法论系列报告——《再论 ROE-PB 体系——美国的经验以及对 A 股的思考》和《从 ROE-PB 轨迹看“高 ROE 陷阱”》中，对 ROE-PB 行业比较框架进行梳理，同时讨论了“低 PB”和“高 ROE”陷阱的问题。对于投资者而言，落地到个股可能更具有投资指导意义，因此本篇报告将从大消费行业入手进行梳理，结果显示，消费行业大部分龙头的ROE-PB 历史匹配情况较好。 食品饮料（贵州茅台、五粮液、海天味业）：茅台和五粮液估值提前反映盈利，R2 分别达到 0.78 和 0.84；海天味业当期匹配较好且上市以来就受到外资的偏爱，拟合的 R2 为 0.55。 家电（美的集团、格力电器）：家电外资持股比例虽高，但美的与格力近年来 ROE 波动较小，在 ROE 钝化的背景下，PB 与 ROE 之间的相关关系并不明显，估值受其他因素影响更多，PB 基本在 3 倍到 4 倍较小的区间内波动。 汽车（上汽集团、潍柴动力）：上汽集团拟合效果一般，但潍柴动力估值基本跟随 ROE 变化，拟合的 R2 达到 0.74。 农林牧渔（温氏股份、牧原股份）：温氏和牧原虽然上市时间均不长，但 PB稳定提前一年半反映 ROE 的变化，拟合度高，R2 分别为 0.85 和 0.64。 餐饮旅游（中国国旅、首旅酒店）：中国国旅从 2014 年开始估值同步于盈利的变化，PB 与 ROE 拟合的 R2 达到 0.89；首旅酒店拟合情况一般，2010年到 2018 年期间，剔除掉极端的 PB 及 ROE 之后，拟合的 R2 为 0.58。 纺织服装（海澜之家、森马服饰）：海澜之家借壳上市时间较短，估值基本同步盈利的变化，PB 与 ROE 拟合的 R2 高达 0.76；森马服饰估值会提前半年反映盈利的变化，2012 年至 2018 年期间，PB 与 ROE 拟合的 R2 为 0.62。 商贸零售（百联股份、永辉超市）：百联股份 2010 年之后，PB 提前 9 个月反映 ROE，R2 为 0.54，但由于盈利的持续下滑，成为为数不多外资减持的龙头；永辉超市前期 PB 与 ROE 相关性较低，2015 年以后相关性明显提升，2015 年到 2018 年期间 R2 为 0.42，2016 年至 2018 年期间 R2 达到 0.72。 医药（恒瑞医药、科伦药业、泰格医药、智飞生物）。恒瑞医药 PB 与 ROE的匹配度较高，2002 年至 2018 年期间拟合的 R2 达到 0.61，如果不考虑 2017年至 2018 年期间，R2 高达 0.72。科伦药业和泰格医药拟合情况一般；智飞生物 2015 年至 2018 年期间 PB 与 ROE 拟合的 R2 为 0.83。 风险提示：1、回归时间段的选取以及对极值的处理可能会对 R2 以及回归方程造成偏差。2、历史规律不可线性外推，需要结合实际情况判断。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱：zhangqiyao@gszq.com 分析师 张倩婷 执业证书编号：S0680518060004 邮箱：zhangqianting@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：外部风险升温，人民币汇率承压——资金价格周监控第 41 期》2019-08-05 2、《投资策略：外部风险丛生，把握三个确定性——A股市场策略周报》2019-08-04 3、《投资策略：外围恶化，估值承压——估值与结构第 46 期》2019-08-02 4、《投资策略：银行理财子公司：机构的机构化时代来临》2019-07-31 5、《投资策略：被动指数基金发行规模大幅增加——市场情绪周监控第 41 期》2019-07-31 2019 年 08 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 引言：龙头 ROE-PB 匹配手册 .................................................................................................................................. 4 食品饮料（贵州茅台、五粮液、海天味业） .............................................................................................................. 4 家电（美的集团、格力电器） .................................................................................................................................. 6 汽车（上汽集团、潍柴动力） .................................................................................................................................. 8 农林牧渔（温氏股份、牧原股份） ......................................................................................................................... 10 餐饮旅游（中国国旅、首旅酒店） ......................................................................................................................... 11 纺织服装（海澜之家、森马服饰） ......................................................................................................................... 12 商贸零售（百联股份、永辉超市） ......................................................................................................................... 14 医药（恒瑞医药、科伦药业、泰格医药、智飞生物）............................................................................................... 15 风险提示 ...........