基于23号文及国开行对山西交控债务重组视角：重构高速公路信用分析框架

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019 年 08 月 06 日 证券研究报告•固定收益报告 专题报告 重构高速公路信用分析框架 ——基于 23 号文及国开行对山西交控债务重组视角 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  自从国办发[2018]101 号文“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”以来，市场逐渐将城投的投资逻辑集中到“寻找能从隐性债务置换中受益的标的”。这些能得到金融机构支持的城投，侧面也反映出其对于地方政府的重要性。另一方面，今年国办发[2019]23 号文提及 “推动政府收费公路存量债务置换”，透露出对省级高速公路投建及运营平台的支持。比较上述两种化债方式，对于高速公路平台来说，通过地方政府债券置换的形式比通过金融机构置换的形式更能直接减轻债务负担。无论是金融机构还是地方政府参与化债，这部分化解的是政府还贷公路投建形成的政府隐性债务。对于经营性公路，其形成的是企业债务，我们侧重分析的是其自身经营现金流情况。为此，我们重构了高速公路发债主体的分析框架。  我国的高速公路投建模式分为政府还贷与经营性两种。经营性高速公路的投融资主体为市场化的企业，而政府还贷高速公路通过融资平台代交通部门向银行贷款的方式进行债务融资。政府还贷公路与经营性公路在建设资金来源、运营收支管理、盈利性、收费政策、折旧政策和经营期限等方面均有诸多不同。为了结合不同类别高速公路的特点搭建分析框架，我们按照申万行业分类，并结合各主体主营业务简介对现存债券的发债主体进行筛选，剔除了主营业务简介中不包括“高速公路”与主营业务收入非通行费的企业。经整理，最终筛选出66 家高速公路的发债主体。  政府还贷高速公路分析框架：政府还贷公路的主要特点在于由地方交通部门作为投融资主体，还款主要依靠地方政府向企业下拨，本质上仍是政府债务。结合政府还贷高速公路的特点，政府还贷高速公路主体信用资质的分析主要需要关注行政层级、地方财政实力和经营情况。从层级上看，受益于债务化解相关政策，省级高速公路平台将优先受益。从区域财政实力上讲，政府还贷高速公路的债务需要政府财政进行兜底，鉴于各区域债务压力加大，结合山西交投债务重组案例，我们预计金融机构参与化解隐性债务这一模式会在河南、湖北、贵州等债务偿还压力较大的省份得到进一步推广。  经营性高速公路分析框架：经营性高速公路以市场化方式运营，本质上是企业债务，主要依赖于高速公路的通行费收入用于还本付息，对高速公路的路产质量和盈利能力具有更高的要求。经营性高速公路主体信用资质的分析主要需要关注是否上市、盈利能力、偿债能力和现金流情况。随着高速公路的建设与养护对资金的需求将进一步扩大，高速公路发债主体能否获取足够的外部支持直接影响其未来运营活动的开展。为此，我们整理了主要高速公路主体现有的外部支持情况。高速公路发债主体能够获取的外部支持主要有两个来源。一是政府及股东支持；二是金融机构支持。我们梳理了主要高速主体获得这两方面外部支持的情况。  风险提示：关注经济下行、高速公路政策变化对相关主体信用资质的不利影响。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 可转债月报：转债估值提升，在市场调整过程中向底部趋近 (2019-08-05) 2. 信用债双周报：首批专项债作资本金项目落地，影响几何？ (2019-08-04) 3. 浙江三级政府信用分析及优质区县平台挖掘 (2019-07-24) 4. 可转债双周报：趋势不明，择优而配 (2019-07-17) 5. 盐城东方投资价值分析 (2019-07-17) 6. 高收益城投债折价分布及风险分析 (2019-07-11) 7. 长端利率下行为何步履蹒跚，还会继续下行吗？ (2019-07-08) 8. 寻找市场中的预期差——可转债量化择券系列（一） (2019-07-02) 9. 为何个体风险事件会蔓延至全市场——由包商银行事件说起 (2019-06-20) 10. 对专项债补充资本金及央行为存单增信的几点看法 (2019-06-11) 固定收益专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 前言 ................................................................................................................................................................................... 1 2 第一步：区分政府还贷 or 经营性两种模式 ..................................................................................................................... 2 2.1 定义两种模式 .................................................................................................................................................................... 2 2.2 样本筛选 ............................................................................................................................................................................ 3 3 政府还贷高速公路分析框架 ............................................................................................................................................. 6 3.1 优先考虑行政层级 ............................................................................................................................................................. 6 3.2 区域财政是重要支撑 .........................................................................................................