燕京啤酒(000729)如何看待燕京近年的改革？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 公司深度研究|非白酒 证券研究报告 [Table_Title] 燕京啤酒（000729.SZ） 如何看待燕京近年的改革？ [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 如何看待燕京啤酒的改革？从年报的文字中来看，以“变革、改革”为关键词检索燕京年报，2022 年公司年报中提及次数迅速上升，九大变革引领公司发展，即思想、治理、组织、体制机制、运营、生产、营销、研发和文化变革，自此燕京开启改革复兴之路。 ⚫ 从年报的数字中来看，收入端公司核心大单品燕京 U8 销量迅速增长，高端化加速；管理端精简团队、提升效率，公司近年来持续主动精简人员，23年生产/销售/其他人员人效相较20年增长70.3%/23.7%/31.2%，资金使用效率明显提升，22/23年燕京非漓泉子公司净利润增长2.6/1.5亿元至 0.1/1.6 亿元，所得税率与少数股东损益占比变化亦是例证。 ⚫ 如何用发展的目光看待燕京啤酒？我们之所以坚定看好燕京改革的方向与兑现，在公司步步推进“正确的事”之外，行业已经发展至成熟期，竞争格局稳定，其他啤酒龙头的改革成功历程亦能强化对燕京的信心。多维度对标青岛啤酒，中期维度下燕京归母净利率有望持续提升。 ⚫ 如何看待燕京啤酒的估值？燕京表观高估值隐含了市场对其净利率未来提升的预期，随着公司非漓泉部分净利润加速增长，公司估值迅速上涨，以啤酒板块估值倒推计算燕京啤酒市值中隐含的归母净利率预期，可见市场在改革兑现后持续抱有期待，长期来看公司归母净利率有望持续提升，短期来看 Q2 旺季可期，改革有望带动营收与业绩共增长。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计 24-26 年实现归母净利润 9.8/13.9/18.2 亿元，同比+51.4%/42.8%/30.3%，当前对应 PE28/20/15 倍，考虑到公司当前处于改革带动盈利能力追赶行业平均水平的业绩高增期，给予公司 24 年 35 倍 PE，对应合理价值为 12.1 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。产品结构升级低预期，降本增效低预期，测算存在局限性，年报总结或有疏漏。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13202 14213 15141 16062 16946 增长率（%） 10.4% 7.7% 6.5% 6.1% 5.5% EBITDA（百万元） 1242 1509 2120 2577 3056 归母净利润（百万元） 352 645 976 1394 1816 增长率（%） 54.5% 83.0% 51.4% 42.8% 30.3% EPS（元/股） 0.13 0.23 0.35 0.49 0.64 市盈率（P/E） 84.96 37.69 28.03 19.64 15.07 ROE（%） 2.6% 4.7% 6.8% 9.4% 11.8% EV/EBITDA 19.45 11.70 9.26 7.18 5.70 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 9.71 元 合理价值 12.1 元 前次评级 买入 报告日期 2024-06-10 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 021-38003552 furong@gf.com.cn 分析师： 郝宇新 SAC 执证号：S0260523120010 021-38003553 haoyuxin@gf.com.cn 分析师： 高鸿 SAC 执证号：S0260522010001 SFC CE No. BUQ312 021-38003690 gfgaohong@gf.com.cn 请注意，符蓉,郝宇新并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 燕京啤酒（000729.SZ）:业绩增长亮眼，改革持续兑现 2024-04-25 燕京啤酒（000729.SZ）:改革加速，弹性可期 2024-04-17 燕京啤酒（000729.SZ）:业绩持续高增，看好未来复兴 2024-01-02 [Table_Contacts] -32%-23%-14%-6%3%12%06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24燕京啤酒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 燕京啤酒|公司深度研究 目录索引 一、如何看待燕京啤酒的改革？ ......................................................................................... 5 （一）从年报的文字中，观察燕京啤酒改革 .............................................................. 5 （二）从年报的数字中，观察燕京啤酒的改革........................................................... 7 （三）定性总结燕京啤酒的改革方向与举措 ............................................................ 12 二、如何用发展的目光看待燕京啤酒？ ............................................................................ 13 （一）为什么我们坚定看好燕京改革的兑现？......................................................... 13 （二）对标青岛啤酒，燕京啤酒盈利提升空间还有多少？ ...................................... 16 三、如何看待燕京啤酒的估值？ ....................................................................................... 21 四、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 25 五、风险提示 ................................................................................