首次覆盖报告：国产血液净化设备龙头，打造全产业链覆盖领先企业

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 23 [Table_Main] 公司研究|医疗保健|医疗保健设备与服务 证券研究报告 山外山(688410)公司首次覆盖报告 2024 年 06 月 14 日 [Table_Title] 国产血液净化设备龙头，打造全产业链覆盖领先企业 ——山外山（688410.SH）首次覆盖报告 表 1：[Table_Summary] 报告要点：  全球血液净化行业稳定增长，我国增量空间广阔 2022 年全球血液透析市场规模达到 944.3 亿美元，保持平稳增长。中国血液透析市场规模在 2022 年突破 687 亿元，但透析治疗渗透率较低，2020 年中国接受透析治疗的 ESRD 患者数量为 5.71 每万人口，远低于日本 26.82 每万人口和韩国 23.76 每万人口等发达国家。以 2020 年中国 ESRD 总患者数330.52 万人为基数计算，透析治疗率仅为 24.40%，处于较低水平，潜在发展空间广阔。  血液净化设备快速放量，山外山市占率领先 以山外山为首的国产品牌正加速打破外资血液净化设备的垄断格局。根据医招采数据显示，2023 年度血透血滤各品牌销售额和数量占有率排名中，山外山排名第四名，占国内血透血滤各品牌数量占比 12.01%（2022 年占比：9.32%）；在 CRRT 设备市场中，山外山在销售额和数量占比均排名第一，占国内 CRRT 销售额 22.92%，市场占有率增幅大幅领先外资品牌。国产医疗器械取代趋势下，山外山有望进一步提升其血透设备市场地位。  打造血液净化全产业链领先企业 公司拓展血液透析耗材产品线，协同血透服务中心，建设设备+医护+患 者+透析中心的“互联网+”服务模式。公司已陆续获得血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、血液透析器（高通）、透析液过滤器、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器，共计 7 项三类医疗器械注册证，基本完成了自产血液净化耗材的全线布局，协同已有 7 家血液透析连锁服务中心，为公司长期战略发展奠定基础。  投资建议与盈利预测 公司在血液净化领域竞争力强劲，血液净化设备市占率在国产企业中居领先地位，透析耗材业务有望随集采深入推进保持稳定增长，加速进口替代。预计2024-2026 年，公司营业收入分别为 7.85、10.15 和 12.93 亿元，公司归属母公司股东净利润分别为 1.96、2.62 和 3.39 亿元，EPS 为 0.61、0.82 和 1.05股，对应 PE 分别为 35、26 和 20 倍，维持“买入”评级。  风险提示 研发不及预期风险，产品降价风险，竞争格局恶化风险。 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 382.01 690.11 785.24 1014.90 1293.32 收入同比（%） 34.85 80.65 13.78 29.25 27.43 归母净利润(百万元) 59.24 194.50 195.85 262.35 338.64 归母净利润同比(%) 204.20 228.34 0.70 33.95 29.08 ROE（%） 3.91 11.46 10.59 12.42 13.82 每股收益（元） 0.18 0.61 0.61 0.82 1.05 市盈率(P/E) 114.94 35.01 34.76 25.95 20.11 资料来源：Wind,国元证券研究所 [Table_Invest] 买入|首次推荐 [Table_TargetPrice] [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 61.2 / 20.05 A 股流通股（百万股）： 155.26 A 股总股本（百万股）： 215.65 流通市值（百万元）： 3276.02 总市值（百万元）： 4550.17 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源：Wind [Table_DocReport] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 马云涛 执业证书编号 S0020522080001 电话 021-51097188 邮箱 mayuntao@gyzq.com.cn -47%-33%-19%-6%8%6/149/1312/133/136/12山外山沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 23 目 录 1. 全产业链覆盖的血液净化行业领先者 .................................................................. 4 1.1 国产血液净化设备龙头，战略覆盖血透全产业链 ....................................... 4 1.2 营收、净利润增长迅速，盈利能力显著提升 ............................................... 5 2.全球血液净化行业稳定增长，我国增量空间广阔 .................................................. 7 2.1 全球血液净化行业稳定增长，我国增量空间广阔 ....................................... 7 2.2 政策助力中国制造，耗材类集采已常态化................................................ 10 3.以血液净化设备为核心，打造全产业链头部企业 ................................................. 11 3.1 血液净化设备市场占有率大幅提升，居国产自研品牌首位 ........................ 11 3.2 公司自研血透耗材已完成全线布局 ........................................................... 15 3.3 战略布局透析服务中心，优化产业协同 .................................................... 18 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................ 19 4.1 盈利预测 ................................................................................................... 19 4.2 投资建议 ......................................................................