珍酒李渡(06979.HK)攻守兼具，酒中珍品趁势而上

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司于 23 年 4 月上市，旗下品牌矩阵以珍酒、李渡、湘窖、开口笑为主，上述品牌 23 年营收分别为 45.8/11.1/8.3/3.8 亿元，同比分别+20%/+25%/+17%/+14%，从香型分布上涵盖了酱香、浓香、兼香型。公司看点在于：1）深谙白酒商业范式的管理层+民营体系。2）珍酒享受酱香型白酒持续消费渗透的行业β，是公司进攻的强茅。3）李渡依托“沉浸式体验”为载体的圈层营销，湘窖&开口笑扎根湖南精细耕耘，是公司稳健的底盘。 看点 1：体制保障公司灵活性内核，乘势而上的能力是优势。制度保障下，公司灵活性在组织、渠道、营销等维度展现：1）组织体系灵活性，例如珍酒构建双渠道战略、优化经销商结构，较此前更聚焦、定位更明确。2）公司具备敏锐的渠道感知力、完善的自下而上沟通机制，灵活调整渠道返利模式、消费端促销活动设计。3）公司善用各类宣发以实现大众认知中公司形象的快速渗透，例如对珍酒品牌提炼“1234 歌”营销话术，产生不俗的破圈效应。 看点 2：酱香持续渗透叠加渠道力杠杆，珍酒是进攻的茅。我们认为消费端酱香渗透始终是循序渐进的过程，酱酒行业在从良莠不齐的乱状中逐渐修复。珍酒的进攻性源于珍 15、珍 30 等产品对渠道杠杆的借力，趁酱酒之势扶摇直上，公司管理层深谙渠道运作、在构建良性厂商关系上有得天独厚的优势。 看点 3：李渡扎实做圈层，湘窖&开口笑扎根湖南精耕，稳健是主基调。1）李渡依托以沉浸式体验为载体的圈层营销范式进行省内渗透&省外拓展，李渡复兴在于找到了差异化营销思路、并始终坚持践行，其中抓手为元代古窖池，营销思路为最贵光瓶酒，营销手段为沉浸式体验。2）湘窖&开口笑的定位即扎根湖南、渠道深耕、稳定公司底盘，稳健增长的来源包括湖南的区位β+精细化耕耘提升省内市占（省内从邵阳、长沙向岳阳、株洲等地辐射）。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 24~26 年营收分别为 84.4/98.1/112.9 亿元；扣非归母净利分别为 20.3/ 24.3/29.1 亿元，同比+25.0%/+20.0% /+19.8%（对应 23 年公司披露扣非归母净利为 16.2 亿元，24~26年非经常损益主要为股权激励费用摊销，23 年在此基础上还有上市开支&金融工具公允价值变动 ），当 前股价 对 应 PE 为15.0X/12.5X/10.4X。结合可比公司估值，给予公司 24 年 18 倍 PE，对应目标价 12.06 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；次高端竞争加剧风险；政策风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,856 7,030 8,437 9,813 11,286 营业收入增长率 14.79% 20.06% 20.01% 16.30% 15.02% 归母净利润(百万元) 1,030 2,327 1,755 2,168 2,721 归母净利润增长率 -0.23% 125.96% -24.57% 23.50% 25.51% 摊薄每股收益(元) 0.30 0.69 0.52 0.64 0.80 每股经营性现金流净额 -0.21 0.11 0.42 0.49 0.61 ROE(归属母公司)(摊薄) -26.99% 18.36% 12.58% 13.98% 15.60% P/E 0.00 13.16 17.14 13.88 11.06 P/B 0.00 2.33 2.16 1.94 1.73 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008005.007.009.0011.0013.0015.00230607230907231207240307港币(元)成交金额(百万元)成交金额珍酒李渡恒生指数 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 引言............................................................................................ 4 看点 1：体制保障公司灵活性内核，乘势而上的能力是优势 ............................................ 4 看点 2：酱香持续渗透叠加渠道力杠杆，珍酒是进攻的茅 .............................................. 6 看点 3：李渡扎实做圈层，湘窖&开口笑扎根湖南精耕，稳健是主基调 .................................. 10 盈利预测及投资建议............................................................................. 13 风险提示....................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 2020~2023 年公司分品牌收入情况（亿元）.................................................. 4 图表 2： 2022 年酱香型产品占公司营收 71.4% ....................................................... 4 图表 3： 2020~2023 年公司分品牌毛利情况（亿元）.................................................. 4 图表 4： 2020~2023 年公司分品牌毛利率情况........................................................ 4 图表 5： 公司股权结构情况 ....................................................................... 5 图表 6： 公司推进珍酒双渠道增长战略 ............................................................. 5 图表 7： 珍酒扫码红包&返利体系较早实现了标品的全覆盖 ............................................ 6 图表 8： 珍酒“1234 歌”品牌营销 ................................................................... 6 图表 9： 2016~2023 年酱酒行业规模持续提升........................................................ 7 图表 10： 2018 年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）.................