蔚来(NIO.US)2024一季度业绩点评：充换电持续推进，聚焦乐道订单与交付爬坡

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 6 月 8 日 公司研究 充换电持续推进，聚焦乐道订单与交付爬坡 ——蔚来（NIO.N）2024 一季度业绩点评 增持（维持） 1Q24 业绩披露：1Q24 总收入同比-7.2%/环比-42.1%至 99.1 亿元，毛利率同比+3.4pcts/环比-2.6pcts 至 4.9%，Non-GAAP 归母净亏损同比扩大 18.2%/环比收窄 1.0%至 49.0 亿元，主要受行业竞争加剧+价格体系调整影响。 1Q24 汽车业务 ASP 同环比下降、毛利率环比下降，2Q24E 指引 5.4-5.6 万辆：1）1Q24 交付量同比-3.2%/环比-39.9%至 3.0 万辆，汽车业务收入同比-9.1%/环比-45.7%至 83.8 亿元（ASP 同比-6.2%/环比-9.6%至 27.9 万元），汽车业务毛利率同比+4.1pcts/环比-2.7pcts 至 9.2%。2）1Q24 Non-gaap 研发费用率同比+1.4pcts/环比+5.7pcts 至 26.8%，Non-GAAP SG&A 费用率同比+8.6pcts/环比+7.5pcts 至 29.6%。3）截至 1Q24 末，在手现金合计 453 亿元。管理层指引，2Q24E 交付量环比增加 79.7%-86.3%至 5.4-5.6 万辆（对应 6 月交付量 1.8-2.0万辆）；预计季度交付量环比改善有望部分对冲优惠促销，带动毛利率逐步恢复。 充换电持续推进，聚焦乐道全新品牌首款车型的订单、交付爬坡能力：我们判断，蔚来充换电业务布局独树一帜：目前蔚来已开启 NIO Power 独立融资计划（5/31获 15 亿元战略投资）。截至 5/30，全国已有 2,427 座蔚来换电站（并将于 6/13上线第四代换电站）、以及超 2.2 万根充电桩。预计 1）各品牌车型均有望凭借充换电服务建立细分市场竞争优势；2）预计日均换电量达 60 单有望实现盈亏平衡（vs. 管理层指引当前日均换电量为 30-40 单），预计换电业务盈利前景可期。多品牌战略共同推进：1）NIO 品牌：2025 年开始将逐步切换至 NT3.0 平台，有望实现芯片自研+电池降本；2）第二品牌（乐道）：首款车 L60 将于 9月上市交付、第二款车将于 2025E 推出；3）第三品牌（萤火虫）：定位 10-20万元精品小车，首款车预计 1H25E 开始交付。我们认为，蔚来已通过品牌分层，明确各细分市场的定位（NIO 针对 30 万元以上智能纯电市场、乐道针对大众化的家庭用户市场、萤火虫定位入门级精品小型车）拓宽用户边界，预计后续关键在于乐道全新品牌首款车型 L60 上市交付后锁单表现、以及交付爬坡节奏。 维持“增持”评级：鉴于交付量有望逐季环比改善，我们预计 2024E/2025E/2026E归母净亏损 169.7/159.6/114.2 亿元（vs. 之前预计亏损 188.5/174.3/155.2 亿元）。鉴于行业竞争加剧，下调目标价至 US$5.48（对应约 1.2x 2024E PS）；长期看好蔚来基于产业链的技术突破与积累，维持“增持”评级。 风险提示：供应链波动；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；NOP+与 Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；市场风险/金融风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 49,269 55,618 66,439 82,972 97,578 营业总收入增长率 36.3% 12.9% 19.5% 24.9% 17.6% Non-GAAP 归母净利润（百万元） -11,984 -18,475 -16,972 -15,963 -11,415 Non-GAAP 归母净利润增长率 NA NA NA NA NA Non-GAAP EPS（元，摊薄） -7.32 -10.87 -8.18 -7.70 -5.50 Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄） -50.2% -72.3% -198.7% -349.5% -226.5% P/S 1.2 1.1 1.1 0.9 0.7 P/B 2.4 2.3 8.3 15.2 13.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-6-7（1 美元=7.25 人民币） 注：1）2022-2023 加权平均 ADS 16.4/17.0 亿股，预计 2024E-2026E 约 20.7 亿股（每股 ADS 为 1 股 A-Class 普通股）。 当前价/目标价：4.83/5.48 美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 联系人：邢萍 xingping@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 20.74 总市值(亿美元)： 100 一年最低/最高(美元)： 3.80/15.46 近 3 月换手率： NA 股价相对走势 -10%0%10%20%30%40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24蔚来（LHS）纳斯达克指数（RHS） 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -17.24 -21.57 -67.42 绝对 -12.34 -16.29 -38.00 资料来源：Wind（数据截至 2024/6/7） 相关研报 《一季度业绩不及预期，短期聚焦 5566 产品组合爬坡 ——蔚来（NIO.N）2023 一季度业绩点评》 ........................................................................................2023-06-12 《渠道改革布局，聚焦“5566”销量兑现 ——蔚来（NIO.N）2023 二季度业绩点评》 ........................................................................................2023-08-30 《3Q23 基本面边际改善，静待效率抬升+新品牌亮相 ——蔚来（NIO.N）2023 三季度业绩点评》 ........................................................................................2023-12-07 《业绩符合预期，聚焦渠道效率与第二品牌表现 ——蔚来（NIO.N）2023 四季度业绩点评》 ...