策略专题研究，PB-ROE再审视：好价格、好行业、好公司

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年06月07日策略专题研究PB-ROE 再审视：好价格、好行业、好公司核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002基础数据中小板/月涨跌幅(%)5848.18/-2.25创业板/月涨跌幅(%)1820.45/-3.94AH 股价差指数138.59A 股总/流通市值 (万亿元)70.50/64.25市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《资金跟踪与市场结构周观察(第二十一期)-市场成交下降，行业成交集中度上行》 ——2024-06-06《ESG 月度观察——关注企业“第二张报表”》 ——2024-06-06《6 月 A 股策略观点汇报-把握轮动，重视“类 GARP”策略》 ——2024-06-03《策略周思考-迎接 GARP 策略的春天》 ——2024-05-26《资金跟踪与市场结构周观察(第二十期)-市场成交有所回升，股市资金净流出》 ——2024-05-22经典 PB-ROE 框架的有效性验证：从纵向历史维度 ROE 拐点总是滞后于估值拐点。理想状态下，估值隐含的预期应当与盈利预期相匹配，即估值所反映的股价上涨动力源自企业业绩增长的内生动力。DDM 模型下，ROE解释未来的估值，前提假设即价格终将回归价值。在经济增速换挡背景下，A 股市场成熟化发展，企业高 EPS 增速的难度系数上升，资本市场更注重企业资产质量与盈利能力，估值回归盈利。历史复盘：当前市场 PB-ROE 的可比位置为 2019 年一季度。当前国内市场个股破净比例约 8.85%，较 4 月底有所好转，股债收益差向-1X 标准差反弹，低估值+基本面有望支撑行业回弹。考虑 4 月可比区间的后续 6个月一级行业修复情况，涨跌幅回弹较大的行业较早出现 ROE 趋势性向上信号，且 PB 分位数的变化较大，估值修复较好的行业本身 PB 分位数较低，即低 PB 策略的有效性可见。行业层面：把握第三象限反转行业（航空装备Ⅱ、消费电子零部件及组装、纺织制造）。1）第一、三象限基准策略：根据历史分位数将细分行业PB-ROE 坐标分为四个象限，以 ROE 同比增速和一致预测 ROE 在财报披露前后的变动作为板块的评分标准，分别在第一和第三象限选择评分最高的三个细分行业，构建 PBROE 行业轮动基准组合。两个基准策略具有明显的风格轮动属性，成长/价值风格占优时第一/三象限基准策略更优。2）第三象限增强策略：+ΔROE 是第三象限行业价值的决定性变量。在第三象限基准策略的基础上进行增强，定位存在盈利反转机遇的优质行业；增强策略的收益情况显著好于基准策略，胜率也有所提高，在下跌行情中更具备防御属性。最新一期的三个反转细分行业为航空装备Ⅱ、消费电子零部件及组装、纺织制造。个股层面：从“不可能三角”中把握稳定龙头股和周期龙头股两类机会。ROE高且稳定性较强的公司，即具备稳固护城河的行业龙头，往往享受其作为行业龙头的市占率、商业模式、管理水平溢价，估值高于行业一般水平。ROE 较高但长期波动性却较大的公司，往往由于其盈利的不稳定性而被市场给予一定的估值折价。选取一级行业市值前 5 名的股票作为待选股票池，构建两个龙头股票组合，对于周期龙头股票组合，关键在于ROE 拐点和公司经营周期的判断，以近季报期 ROE 增速由负转正为关键入选标准；对于稳定龙头股票组合，关键在于以更便宜的价格买入，以PB 分位数低于 30%为关键入选标准。风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录经典 PB-ROE 框架的有效性验证 ................................................... 4估值反映 ROE 市场预期，ROE 解释未来估值 ................................................ 4历史复盘：当前市场 PB-ROE 的可比位置 ........................................... 5ERP 走高的市场 PB 分布全貌 ............................................................. 5价值和成长分别占优时的 PB-ROE ......................................................... 6行业层面：把握第三象限反转行业 ................................................ 6风格轮动下第一、第三象限孰优 .......................................................... 6第三象限增强策略：正ΔROE 的第三象限行业存在反转机遇 .................................. 8个股层面：从不可能三角把握两类机会 ............................................ 9高 ROE、低 ROE 波动、低 PB 的“不可能三角” ............................................. 9基于不可能三角的龙头选股思路 ......................................................... 10风险提示 ..................................................................... 12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 估值拐点先行于 ROE 拐点 .............................................................. 4图2： 基于 DDM 模型的盈利和估值推导 ........................................................ 4图3： PE 对 ROE 的敏感性测算（假定股利支付率为 30%） ........................................ 5图4： PB 对 ROE 的敏感性测算（假定股利支付率为 30%） ........................................ 5图5： 全 A 股债收益差接近-2X 标准差的历史复盘 ...............................................5图6： ERP 走高时的全 A 个股的 PB 分布 ....................................................