华润万象生活(01209.HK)商业航道收入利润贡献双增，首次在中期实现派息率100%25-国信证券

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市华润万象生活（01209.HK）商业航道收入利润贡献双增，首次在中期实现派息率 100%核心观点公司研究·海外公司财报点评房地产·房地产服务证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价38.38 港元总市值/流通市值87602/87602 百万港元52 周最高价/最低价42.60/21.88 港元近 3 个月日均成交额147.73 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华润万象生活（01209.HK）-商业航道保持优势，高派息率回馈股东》 ——2025-04-16《华润万象生活（01209.HK）-核心净利润同比增长 24%，派发特别股息》 ——2024-08-30《华润万象生活（01209.HK）-全年业绩增长 31%，派息率提升至55%》 ——2024-03-28《华润万象生活（01209.HK）-在管购物中心突破百座，经营优势料将持续扩大》 ——2023-12-28《华润万象生活（01209.HK）-资源能力兼备，商管物管同辉》 ——2023-11-20核心净利润同比+15%。2025H1，公司实现营业收入 85 亿元，同比+7%；核心净利润 20.1 亿元，同比+15%；核心净利率 23.6%，同比提升 1.7pct，主要因为毛利率 37.1%，同比提升了 3.1pct。拆分业务结构，公司两大主营业务物业航道和商业航道，2025H1 毛利率分别为 18.8%和 66.1%，同比分别变动了-0.1pct 和+5.2pct。2025H1，公司管理及销售费用率合计为 6.3%，同比降低了 0.2pct。公司重视股东回报，2025H1，每股派息 0.529 元，同时每股派发特别股息 0.352 元，合计 0.881 元/股，首次在中期实现派息率 100%。商业航道收入持续增长，购物中心毛利率提升。2025H1，公司商业航道收入为 33 亿元，同比+15%；收入和毛利占公司整体的比重分别为 38%和 68%，同比分别提升 2.7pct 和 4.4pct。细拆业务构成，购物中心收入和毛利占商业航道整体的比重分别为 69%和 82%，同比分别提升 3.0pct 和 3.6pct。2025H1，购物中心收入为 23 亿元，同比+20%；毛利率 78.7%，同比提升 6.2pct；购物中心在管项目出租率为 97.1%，同比提升 0.4pct；项目租售比 12%，运管费占比 15%，均保持合理水平。截至 2025H1 末，公司在营购物中心项目数为125 个，管理面积 1356 万㎡，同比+14%；其中 53 个项目零售额排名当地市场第一，同比增加 7 个；104 个排名前三，同比增加 19 个。2025H1，写字楼收入 10 亿元，同比+4%；毛利率 37.7%，同比降低 0.4pct；在营项目出租率74.1%，同比降低 3.0pct，但较 2024 年末提升 0.5pct。物业航道规模增速放缓，但社区空间核心业务占比提升。2025H1，公司物业航道收入 52 亿元，同比+1%。截至 2025H1 末，公司物管在管面积 4.2 亿㎡，同比+6%；物管合约面积 4.52 亿㎡，同比+1%。细拆业务构成，社区空间收入和毛利占物业航道整体的比重分别为82%和86%，仍占据主导地位。2025H1，社区空间业务收入为 42 亿元，同比-2%，主要受增值服务业务下滑的影响（社区增值服务收入同比-33%、非业主增值服务收入同比-35%）；毛利率 19.8%，同比提升 0.2pct；核心业务(基础物业服务和社区增值服务)的收入和毛利占社区空间业务的比重分别为 95%和 93%，持续提升。2025H1，城市空间收入为 9 亿元，同比+15%；毛利率 14.2%，同比下降 0.9%。投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司 2025-2026 年的归母净利润分别为 40.8/45.6 亿元，对应每股收益分别为 1.79/2.00 元，对应当前股价PE 为 19.7/17.7 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：物业航道规模扩张速度和新项目单价不及预期；消费景气度不及预期，拖累购物中心经营业绩；业务经营成本上涨导致利润率水平不及预期。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)14,76717,04319,13520,95722,577(+/-%)22.9%15.4%12.3%9.5%7.7%归母净利润(百万元)29293629408245624955(+/-%)32.8%23.9%12.5%11.8%8.6%每股收益（元）1.281.591.792.002.17EBITMargin23.1%25.0%26.6%27.5%28.2%净资产收益率（ROE）19.4%22.4%24.7%27.6%30.0%市盈率（PE）27.522.219.717.716.3EV/EBITDA25.120.117.415.714.6市净率（PB）5.054.884.884.884.88资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2核心净利润同比+15%。2025H1，公司实现营业收入 85 亿元，同比+7%；核心净利润 20.1 亿元，同比+15%；核心净利率 23.6%，同比提升 1.7pct，主要因为毛利率37.1%，同比提升了 3.1pct。拆分业务结构，公司两大主营业务物业航道和商业航道，2025H1 毛利率分别为 18.8%和 66.1%，同比分别变动了-0.1pct 和+5.2pct。公司于 2025 年 6 月收购华润网络深圳及华网数据科技广州，整合华润通会员运营服务及营销服务业务，助力生态圈业务发展，但尚未对公司营收利润有明显贡献。2025H1，公司管理及销售费用率合计为 6.3%，同比降低了 0.2pct。公司重视股东回报，2025H1，每股派息 0.529 元，同时每股派发特别股息 0.352 元，合计 0.881元/股，首次在中期实现派息率 100%。图1：公司历年营业收入及增速图2：公司历年核心净利润及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：公司历年毛利率及核心净利率图4：公司历年各主营业务毛利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司历年管理及销售费用率图6：公司历年派息率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理商业航道收入持续增长，购物中心毛利率提升。2025H