万华化学(600309)系列之十：ADNOC能否助力构建乙烷供应链

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 万华化学 600309.SH 万华即将投产的乙烯二期项目中预计将开始使用乙烷作为原料，且公司已订购了多条乙烷船，未来有望进一步扩大乙烷用量。然而乙烷采购难度很大，市场也对万华能否顺利获得乙烷资源抱有疑虑。而我们认为万华的战略合作伙伴 ADNOC 近期的收购事件为万华构建乙烷供应链提供了可能性。 ⚫ 卫星化学乙烷供应链复盘。我们认为构建乙烷供应链难度最大的环节在于管道和出口终端，主要原因是：1）乙烷出口难度大；2）乙烷出口回报率不高。美国的乙烷价格一直低于 LNG 出口价，这意味着乙烷需要作出与 LNG 相当的投资，但回报率却偏低。这也解释了美国油气商对于出口乙烷的积极性不高，中东则干脆不出口乙烷的原因。卫星以合资建设管道与码头、独立投资订购乙烷船的方式获得了合作伙伴 Energy Transfer 的信任，而合作伙伴已有的管道和码头设施也为卫星提供了大量便利。整个过程对于天时地利人和都有很高要求，中国企业在当前形势下复制的可能性极低。 ⚫ ADNOC 能否构建供应链。近期 ADNOC 收购了位于美国德州的 Rio Grande LNG项目股权，该项目是体量巨大的 LNG 出口终端。收购完成后，ADNOC 将成为该项目的主要股东。该 LNG 项目还配套有 2 条天然气管道，我们认为从硬件条件看，ADNOC 有推动依托现有码头与管线建设乙烷供应链的可能性。这将进一步深化ADNOC 与万华化学之间在石化、船运与化工等领域的战略合作。 ⚫ 结合公司 23 年年报情况，我们调整了 MDI 等产品的销量与价格预测，小幅调整了期间费率，并调整 24、25 年公司每股盈利 EPS 预测为 5.82 和 6.89 元（原预测7.13 和 8.34 元），并添加 26 年 EPS 预测为 8.00 元。24 年可比公司 PE 估值为 16倍，由于万华在其中的长期 ROE 和历史成长性更为突出给予 15%估值溢价对应 24年 18 倍 PE，给予目标价 107.09 元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 165,565 175,361 185,675 210,305 222,926 同比增长(%) 13.8% 5.9% 5.9% 13.3% 6.0% 营业利润(百万元) 19,839 20,389 22,956 28,065 32,461 同比增长(%) -32.6% 2.8% 12.6% 22.3% 15.7% 归属母公司净利润(百万元) 16,234 16,816 18,280 21,624 25,126 同比增长(%) -34.1% 3.6% 8.7% 18.3% 16.2% 每股收益（元） 5.17 5.36 5.82 6.89 8.00 毛利率(%) 16.6% 16.8% 17.5% 18.1% 19.1% 净利率(%) 9.8% 9.6% 9.8% 10.3% 11.3% 净资产收益率(%) 22.3% 20.3% 19.2% 19.6% 19.7% 市盈率 17.0 16.4 15.1 12.8 11.0 市净率 3.6 3.1 2.7 2.3 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年06月07日） 87.99 元 目标价格 107.09 元 52 周最高价/最低价 97.91/65.53 元 总股本/流通 A 股（万股） 313,975/313,975 A 股市值（百万元） 276,266 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2024 年 06 月 07 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 0.5 -4.32 16.45 5.74 相对表现% 0.66 -2 15.19 11.42 沪深 300% -0.16 -2.32 1.26 -5.68 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 万华化学系列之九：ADNOC 收购科思创影响分析 2023-08-07 万华化学系列之八：复苏趋势下弹性凸显 2023-03-22 万华化学系列之七：新能源业务布局的分析与展望 2023-01-18 万华化学系列之十：ADNOC 能否助力构建乙烷供应链 买入 （维持） 万华化学动态跟踪 —— 万华化学系列之十：ADNOC能否助力构建乙烷供应链 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 1、引言 万华从 2016 年第一套石化项目投产以来，一直以丙烷作为原料。直到 2021 年，石化板块的盈利能力在大部分时间都维持较好水平。但 2022年，随着俄乌冲突爆发，石化原料价格大幅波动后，以丙烷为原料的路线盈利能力明显恶化。为了在发展 POE，尼龙-12 等新材料业务中保持成本竞争力，万华开始谋划采用乙烷作为原料。今年底，万华烟台乙烯二期项目有望投产，预计将会部分使用乙烷作为原料。特别是 2023 年底，万华作为合资方的 AW Shipping 公司已经订购了多条乙烷船（VLEC）。种种迹象表明，万华未来有望大量使用乙烷作为石化原料。 以乙烷作为乙烯原料，与其他路线相比具有极其突出的成本优势，即使在乙烯景气度不佳的情况下仍能维持较好的盈利。但是除了美国、加拿大、中东、中石油独山子这些以本土开采乙烷为原料的项目之外，以跨海贸易方式采购乙烷进行生产的案例非常少。我们认为乙烷裂解制乙烯丰厚的盈利与稀缺的项目之间形成巨大反差，背后的原因就在于构建乙烷供应链的难度非常大，因此市场对于万华是否能够顺利获取乙烷原料一直抱有疑虑。不过根据近期新闻，万华的战略合作伙伴阿布扎比国家石油（ADNOC）宣布收购位于美国德州的 Rio Grande LNG 项目股权，我们认为这一并购为两家企业合作打通美国到中国的乙烷供应链提供了可能性。 2、卫星化学乙烷供应链复盘 乙烷是天然气伴生气，主要资源也集中在美国和中东等油气主产区。美国以页岩油气等非常规资源为主，油气中乙烷等轻烃含量占比较高。因此虽然油气总产量不如中东，但乙烷产量反而很大。然而，乙烷的供应链与石油、天然气、LPG 等相比还非常不成熟。目前全球有乙烷出口贸易的只有美国，如果扣除与加拿大和墨西哥之间管道贸易的话，2023 年美国以海运形式出口的乙烷量仅有约 1.42 亿桶，占其总供应量的 18.3%。正是由于供应链不成熟，使得早期项目成功的难度极大。 图 1：美国乙烷出口（万桶）与占供给量比例 数据来源：EIA，东方证券研究所 我们认为构建乙烷供应链难度最大的环节在于管