美国2024年5月非农数据点评：5月非农数据“说谎了吗”？

宏 观 研 究 2024.06.08 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 数据点评 5 月非农数据“说谎了吗”？ #美国 2024 年 5 月非农数据点评 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 张佳炜 登记编号：S1220523120005 联系人 韦祎 王茁 相 关 研 究 《出口增速如期回升，全年较为乐观——5 月外贸数据点评》2024.06.07 《基本面走弱的原因——5 月 PMI 点评》2024.05.31 《为什么生产强、消费弱？——4 月经济数据点评》2024.05.17 《 美 国 通 胀 改 善 ， 但 仍 然 难 下3% 》2024.05.16 《社融“临时”负增长、静待财政融资扩张——2024 年 4 月份金融数据点评》2024.05.12 《出游价格支撑 CPI、工业需求拖累 PPI——4月物价点评》2024.05.12 核心观点：美国 5 月新增非农大超预期，市场对 9 月和全年降息预期大幅回调。但企业调查和家庭调查口径下的新增就业人数分歧严重，因而新增非农就业大增的同时，失业率抬升。需求上，新增非农 27.2万，比预期高 4.0x 标准差；供给上，劳动参与率回落至 62.5%，55+群体参与率为疫后修复以来最低，劳务供给短缺问题持续。从相关指数、数据结构和问卷质量来看，我们倾向于认为 5 月新增非农数据被高估，难以持续，这意味着未来降息预期仍将维持宽幅的钟摆震荡。 劳务供需：新增非农大超预期，供需缺口收敛，时薪增速抬头。根据企业调查报告 CES，美国 5 月新增非农就业+27.2 万，较预期的+18万高出 4.0x 标准差，前值由+17.5 万下修至+16.5 万。根据家庭调查报告 CPS，5 月新增非机构平民+18.2 万，其中劳动力流出-25 万，非劳动力流入+43.3 万，故劳动参与率由 62.66%下跌至 62.53%。5 月在职者减少 40.8 万，其中 25 万来自劳动力的流出，15.7 万来自失业者增加，故就业率由 60.24%下跌至 60.05%，失业率由 3.86%上升至3.96%。根据 JOLTS 报告，美国 4 月职位空缺 805.9 万，预期 835万，前值由 848.8 万下修至 835.5 万。由此测算美国最新劳务总供给为 1.677 亿人，劳务需求为 1.691 亿人，供需缺口收敛 45.4 万至 141万，其中供给增加贡献 15.7 万，需求减少（主要来自职位空缺超预期下行）贡献 29.6 万（图表 7）。美国 5 月时薪环比+0.4%，预期+0.3%，前值+0.23%；同比+4.08%，预期+3.9%，前值+3.98%。生产&非管理岗时薪环比+0.47%，前值+0.2%；同比+4.17%，前值+4.08%。超预期的新增非农压降市场降息空间，当下联邦基金期货交易员预期 9 月降息概率为 53.8%，全年降息 1.47 次/36.8bps。受降息预期压降影响，短线美元指数飙升至 104.7，10 年美债上行至4.42%，黄金下行至 2306 美元/盎司。 数据分歧：CES 与 CPS 口径分歧明显，新增就业与失业率同升“显矛盾”。结构上，5 月新增的 27.2 万非农就业人数中，教育医保（+8.6 万）与休闲餐旅（+4.2 万）是主要贡献。其中教育医保的强劲增长主要来自医疗社保（+8.4 万）；而休闲餐旅的强劲增长主要来自餐饮（+2.5 万）行业。口径上，CES/CPS/调整后 CPS 口径下，5 月新增就业分别录得+27.2/-40.8/-45.6 万人，就业同比增速分别为+1.77%/+0.23%/+0.14% 。 由 于 新 增 非 农 数 据 来 自 企 业 调 查 问 卷CES，失业率数据来自居民调查问卷 CPS，因此出现了失业率与新增非农同时超预期走高这样看似矛盾的现象（参考报告《美国劳务市场研究框架（一）——#海外研究框架》）。 劳务需求：5 月非农或被高估。我们倾向于认为，5 月大超预期的新增方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 数据点评 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 非农数据被高估，原因如下：①受前期金融条件收紧、高利率持续的影响，近期公布的数据影响大都偏弱，如 ADP 私营就业、职位空缺、ISM 制造业 PMI、建筑开支数据等数据均不及预期，尤其是本周以来的就业市场数据指向劳务需求降温明显。②除当月新增非农就业外的其余数据大都偏弱，如 4 月前值的下修、永久性失业人数的继续抬升、失业率的抬升、劳动参与率走弱等。③CES 结构上，政府、教育医保、休闲餐旅 3 个行业贡献了新增就业的 63%，这 3 个行业也是近期 美 国新 增非 农超 预期 的 关键 行业 ，对 应就 业 同比 增速 分别 为+2.72%/+4.28%/+2.54%，而其他行业同比增速则仅有+0.70%（图表21）。④CPS 结构上，5 月新增兼职就业 35.9 万人、身兼数职者 1.6万人、但全职者减少 62.5 万人（图表 8、9），全职工人在持续减少、兼职、身兼数职者则在变多；⑤本期非农样本反馈率为 64.4%，较疫情前 75-80%的水平明显偏低（图表 28），随着后续样本的纳入，与近期一样，5 月非农存在被下修的风险（图表 29）；⑥作为参照，采用失业保险数据、覆盖 95%以上工作岗位、并被 BLS 用来作为非农数据年度调整基准的就业和薪资季度普查数据（QCEW）显示，自 2023年下半年以来，其与非农就业人数同比增速出现显著分歧，或指向BLS 的 CES 调查模型统计的数据相较现实出现偏离（图表 11）。 劳务供给：劳动参与率回落，供给修复依然乏力，移民贡献延续但难以弥补缺口。从绝对指标看，以 2016-2019 年为趋势线衡量，非季调口径下，最新 5 月美国劳务供给缺口为-335 万，其中外国劳动力贡献+110 万，本国-446 万（包括 50 万疫情期间的一次性致死）。从相对指标看，5 月劳动参与率录得 62.53%，预期 62.7%，前值 62.66%。其中，55+岁群体劳动参与率录得 38.2%，与 2019 年 12 月比仍有-2.1%缺口，是疫后修复以来的最差水平。总体看，超量涌入的移民仍然无法弥补本国居民提前退休带来的美国劳动力供给不足。我们预期美国劳务市场供需缺口难以完全闭合，在总需求不出现显著下行、经济不衰退的环境下，美国工资通胀仍难以回落至疫情前。 风险提示：美国劳务市场数据非线性走弱；紧缩政策导致金融系统风险再度发酵；美联储过早开启降息周期引发二次通胀风险。 数据点评 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表1：美国劳务市场总供需与缺口 图表2：美国劳务市场总供需与缺口(2006+) 资料来源：彭博，方正证券研究所；单位百万人 资料来源：彭博，方正证券研究所；单位百万人 图表3：美国各行业非农就业人数净月变动 资料来源：彭博，方正证券研究所 图表4：美国劳务市场单月流量变化 图表5：美国劳务市场劳动参与率、就业率、失业率 资料来源：彭博，方正证券研究所；单位千人 资料来源