【策略专题】供给侧框架系列1：从CapEx看产能约束

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2024 年 06 月 06 日 【策略专题】 从 CapEx 看产能约束 ——供给侧框架系列 1 ❖ 过去 20 年中国经济处于增量时代，高速增长背景下市场对需求侧关注更高。伴随中国经济从高速增长转为高质量增长，从增量经济步入存量经济时代，需求的波动趋于平稳且难以准确预测。在这样的背景下，供给格局对行业和公司的影响更加清晰。 ❖ 供给侧三视角：产能→产量→库存。 产能：即生产能力，产能扩张较慢可能出现硬性的产出缺口，对应指标为资本支出。资本支出对供给的衡量并非即时而存在滞后，因为资金投入到实际的产能提升需要时间，所以产能对供给的约束是刚性的，如果一个行业过去 3-5 年产能扩张持续的放缓，在需求回暖时，由于实际生产能力受限，不能通过即时的生产来提高供给，由此出现硬性的供需缺口，带来产品价格的短期快速上升。 产量：即时的生产，最直接的供给情况，对应指标为产能利用率（微观可用固定资产周转率代替）。产能利用率代表的是在当前的生产能力下实际的产量情况，当行业供过于求导致产能过剩时，企业或政策通常会采用限产的手段降低供给，从而出现产能利用率的下降。这类供给的约束是即时的，在供需格局发生变化时企业相对可控，如需求回暖价格上升时，企业也可以通过提高产能利用率扩大生产，增加供给弥补供需缺口。 库存：供需缺口下的生产剩余，对应指标为产成品存货。库存是企业为应对短期超预期的需求变化而做出的过量生产，但库存水平的变化依然可以用来衡量行业的供给情况，若库存处在较高水平，即使短期需求恢复，企业也会优先消化库存而不会采取马上扩产的行为，因此低库存同样是供给约束的重要指标。 ❖ 产能视角筛选供给优势：近年来扩张较慢的行业。 两个指标：资本支出/（折旧+摊销）、资本支出增速。资本支出/（折旧+摊销）可以用来衡量企业资本支出在剔除折旧和摊销之后，实际投入产能扩张的水平。资本支出增速可以用来衡量企业为追求产能扩张和规模提升的支出强度。 打分标准： 1、由于不同行业资本支出到产能投放时间不同，因此针对不同行业设置不同考核周期。其中上游周期品产能建设时间较长，我们设置考核时间为过去五年（2018-2023 年），而针对制造、科技、消费类行业设置时间为过去三年（2020-2023 年）。 2、取各行业过去 3 年（或 5 年）资本支出/（折旧+摊销）作为衡量行业产能扩张强度，打分机制为：绝对水平来看，过去 3 年（或 5 年）均值小于 2 得 1分；对比历史来看，均值处于 2005 年以来 50%分位以下得 1 分，30%分位以下得 2 分。 3、取各行业过去 3 年（或 5 年）资本支出同比增速并计算均值，打分机制为：绝对水平来看，过去 3 年（或 5 年）均值小于 10%得 1 分，小于 0%得 2 分；对比历史来看，均值处 2005 年以来 50%分位以下得 1 分，30%分位以下得 2分。 筛选结果： 1、总得分 6 分及以上：光学光电子、白色家电、养殖业； 2、总得分 5 分：工业金属、饮料乳品、黑色家电、渔业、饲料、专用设备、通信设备； 2、总得分 4 分：橡胶、化纤、普钢、小金属、炼化及贸易、食品加工、纺织制造、地面兵装、铁路公路、商用车、房屋建设、物流。 ❖ 产能视角下典型的供给优势行业。 从资本支出视角，筛选了近年来产能扩张较慢，供给侧相对偏紧的行业，结合需求和行业景气度变化，我们建议重点关注： ①家电：供给格局好，行业盈利能力改善，消费换新政策有望带来增量需求； ②光学光电子：面板供给格局优化，价格中枢底部提升； ③养殖业：中期供应收缩，散户二育需求托底，猪周期反转逻辑强化； ④工业金属：本轮矿产扩张偏弱&巴拿马铜矿停产，关注远期存在供需缺口的铜。 ❖ 风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来。 ❖ 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】成长型制造业的出清特征——产能出清系列 2》 2024-05-23 《【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓——24Q1 基金季报专题研究》 2024-04-23 《【华创策略】传统周期行业的出清特征——产能出清系列 1》 2024-03-28 《【华创策略】1929 大萧条与债务通缩模型——再通胀系列 1》 2024-02-16 《【华创策略】红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列二 》 2024-01-30 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 供给侧三视角：产能→产量→库存 ............................................................................... 4 二、 产能视角筛选供给优势：近年来扩张较慢的行业 ....................................................... 5 三、 产能视角下典型的供给优势行业 ................................................................................... 8 （一） 家电：供给格局好，行业盈利能力改善，消费换新政策有望带来增量需求 8 （二） 光学光电子：面板供给格局优化，价格中枢底部提升 ................................. 10 （三） 养殖业：中期供应收缩，散户二育需求托底，猪周期反转逻辑强化 .......... 12 （四） 工业金属：本轮矿产扩张偏弱&巴拿马铜矿停产，供需缺口支撑铜价....... 13 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 供给侧的三个视角：产能→产量→库存 ................................................................. 5 图表 2 根据资本支出筛选上游周期行业过去五年产能扩张相对较慢的行业.................. 6 图表 3 根据资本支出筛选制造、消费、科技行业过去三年产能扩张相对较慢的行业 .. 7 图表 4 过去三年地产销量、新开工数据持续低迷 ............................................................. 8 图表 5 过去三年家电销量持续下滑 ..................................................................................... 8 图表