【东吴环保公用】价格改革系列深度七：燃气：成本回落+顺价推进，促空间提估值

【东吴环保公用】价格改革系列深度七：燃气：成本回落+顺价推进，促空间提估值证券分析师 ：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn研究助理：谷玥执业证书编号：S0600122090068日期：2024年6月5日证券研究报告·行业深度·燃气痛点：行业发展与价格机制现状的深刻矛盾，市场化机制亟待建立！结论：促进可持续成长+估值天花板大幅打开•水务：供水提价增厚盈利，污水顺价改善现金流模式理顺，价格改革驱动长期成长&价值重估•固废：C端付费理顺改善现金流，企业经营存超额收益长期有α，驱动价值重估•燃气：价格改革推进盈利机制理顺，1.8倍气量空间释放，估值存提升空间•电力：电改深化理顺电力系统各环节的投资回报模式，激发活力驱动长期成长&盈利恢复稳定估值提升要素价格改革中，滞后30年的公用价格改革启航！数据来源：东吴证券研究所绘制2天然气：成本回落+顺价推进，促空间提估值3➢ 价格改革动因：资源价值亟待回归！气价跑输通胀、城燃盈利承压发展受制约气价跑输CPI：长期维度美国民用气价显著跑赢CPI 0.26pct，中国2013年以来气价跑输CPI 0.22pct，期待“均值回归”。城燃未达政策准许7%收益率：2021-2022年海内外气源成本上升，城市燃气销售端价格受到政府管控居民用气顺价不畅；2022年五大龙头公司价差均值为0.48元/方，与2020年相比下滑20%；收益率未达政策规定的7%收益率。存在交叉补贴问题，价格建立机制待理顺居民用气占到我国整体消费量的20%以下，但用气价格（2.7元/方）却显著低于用气占比71%的工业用气（3.8元/方）。当前民用气价偏低，交叉补贴问题待解决。美国已实现居民气价为工业气价的2.8倍， 2024年中石油气源定价合同已并轨。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5民用天然气价（元/立方米）工业天然气价（元/立方米）01234567美国天然气:民用价美国天然气:商业价美国天然气:工业价14%26%10%40%10%美国天然气消费量:居民美国天然气消费量:工业美国天然气消费量:商业美国天然气消费量:发电美国天然气消费量:其他16%71%10%3%中国天然气消费量:居民生活中国天然气消费量:工业中国天然气消费量:交通运输、仓储和邮政业中国天然气消费量:其他图：剔除接驳后与ROA7%的差距更大图：2019-2024E五大龙头公司城燃价差（元/方）图：中国天然气2021年消费结构&分类别气价（元/方）图： 美国天然气2023年消费结构&分类别气价（元/方）2.06%2.99%1.77%5.31%3.93%0%1%2%3%4%5%6%2023年ROA（剔除接驳）数据来源：各公司公告，Wind，东吴证券研究所30.520.510.500.570.300.350.400.450.500.550.600.650.70201920202021202220232024E华润燃气港华智慧能源昆仑能源中国燃气新奥能源中国燃气华润燃气港华智慧能源新奥股份新奥能源昆仑能源长江电力0.000.501.001.502.002.503.003.50010203040PB2023年剔除接驳的ROE(%)天然气：成本回落+顺价推进，促空间提估值➢ 价格改革影响稳定盈利机制保障投资回报确定性，促1.8倍气量空间释放。价差：顺价落地&气源成本压力缓解，价差修复。2023年气源端（2023售气平均经营利润0.16元/方，同比+0.11元/方）、城燃端（2023价差同比+0.02-0.04元/方至0.50-0.52元/方）盈利能力均有修复迹象，天然气产业链各环节盈利理顺；2022~2024年4月，全国共有138个（占比48%）地级及以上城市进行了居民用气的顺价，提价幅度为0.21元/方。2024年预计气源成本压力缓解，毛差顺利恢复。参考ROA7%的标准，合理价差为0.6元/方+，价差存20%提升空间。对比国外案例，顺价政策在美国获得良好实践，通过将ROE控制在一定范围实现价差稳定。顺价对龙头城燃利润弹性为20~30%。气量：回报稳定回升促企业成长，同时气价回落有望催生需求。海外气价回落成本压力缓解+经济复苏，2023我国天然气表观消费量3900亿方，同增7.2%（+9.9pct）。2024年1~4月气油比（JKM与布伦特的单位热值价格比）均值0.67，较21-23均值1.29回落48%，气价回落有望催生需求长期增长；预计天然气一次能源占比由2023年8.6%逐步提升至2030年的15%，需求复增9.0%。驱动现金流价值重估，估值存提升空间。2021-2023年燃气板块自由现金流占归母净利润55.8%、板块分红率42.6%，在稳健发展的基础上分红率尚有13.2pct提升空间，随顺价推进现金流进一步好转。对标长江电力，燃气龙头PB-ROE比值偏低，估值存提升空间；龙头城燃普遍未达政策规定的7%收益率，配气费存在提升空间，ROA存翻倍空间。美国天然气已进入低速发展时期，2013-2023年消费量复增2.2%，行业内公司十年平均估值22X；对标海外，国内燃气板块估值存提升空间。图：2020-2023年各领域消费量（亿方）1069118111981332 1379157815331760 591670640664 281297292288 10.5%1.4%11.2%14.4%-2.9%14.8%13.4%-4.5%3.8%5.8%-1.7%-1.3%-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002020202120222023城市燃气工业燃料发电化工城市燃气yoy工业燃料yoy发电yoy化工yoy图：2022-2024M4居民调价情况0.21 1384050607080901001101201301400.100.130.160.190.220.250.28居民提价幅度（元/方）调价城市个数（个，右轴）图：天然气行业消费量空间（亿方）图：对标长江电力，城燃龙头估值普遍偏低（估值日期：2024/6/4）数据来源：各地政府网站，各公司公告，Wind， 《碳达峰碳中和愿景下中国能源需求预测与转型发展趋势》，东吴证券研究所41631.4839397203010002000300040005000600070008000201320232030ECAGR 9.2%CAGR 9.0%天然气：成本回落+顺价推进，促空间提估值5➢投资建议：我们认为国内的顺价政策合理，即通过将收益率指标控制在一定范围调节终端定价，从而稳定城燃公司价差，且这一方法在美国ONE Gas公司进行了良好实践。国外气价回落，国内成本压力缓解促进需求提升；城燃板块价差将继续修复，顺价推进提估值。1）受益顺价政策，价差提升。建议关注：【昆仑能源】【新奥能源】【中国燃气】【华润燃气】【港华智慧能源】【深圳燃气】。2）高股息现金流资产。重点推荐：股息率ttm6.3%【蓝天燃气】，2024年股息率5.4%【新奥股份】（估值日期2024/6/4）。3）拥有海气资源，具备成本优势。重点推荐：【九丰能源】【新奥股份】。➢风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、安全经营风险表：