云音乐(9899.HK)1季度毛利率优化超预期，上调全年盈利预期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024 年 6 月 4 日 云音乐 (9899 HK)1 季度毛利率优化超预期，上调全年盈利预期1 季度毛利率优化超预期。云音乐公布 2024 年 1 季度业绩，收入 39.6 亿元（人民币，下同），同比增 3.6%，基本符合我们预期。剔除部分版权费用的一次性调整影响，毛利率同/环比优化 11/3 个百分点，受益于在线音乐规模效应、版权成本优化以及社交收入分成比例收窄。会员增长或略好于此前预期：网易在 1 季度业绩会上透露，音乐订阅收入增长较去年全年（+20%）加速增长，其中会员规模季度净增创两年新高，略好于我们此前预期。基于 Sensor Tower 流水数据，我们预测上半年会员数同比增 21%，月人均付费（ARPPU）同比+2%，环比或持平。产品改版聚焦提升核心音乐用户体验，社交收入环比或继续承压。年初以来产品改版聚焦提升音乐用户体验和留存，强化个性化及社区属性，直播入口进一步收缩，或影响直播流量并带来流水环比下降，我们小幅下调2024 年全年社交收入预期。我们认为音乐+社交新产品探索仍需时间，短期收入贡献有限。毛利率或仍有上调空间。公司持续拓展版权内容覆盖，2024 年以来，与韩国娱乐公司 JYP、Kakao 达成合作，进一步拓展海外歌曲覆盖。基于 1 季度好于预期的成本优化（剔除一次性调整影响），同时考虑收入结构变化以及版权费用绝对值随版权拓展环比增长，或部分抵消音乐收入规模效应对固定成本摊薄，我们保守预计 2 季度及下半年公司毛利率 33%。估值：基于好于预期的毛利率优化，我们上调 2024 年经调整净利润至 11亿元，基于可比音乐及版权公司平均 20 倍 2024 年市盈率，我们上调目标价至 120 港元。音乐行业竞争格局稳定，付费墙（15%+）仍有较大运营空间，我们预计会员增长趋势不变。在线音乐收入增长带动固定成本摊薄，看好利润率改善拉动利润持续释放，维持买入。风险：用户规模流失超预期，付费会员增长不及预期。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 107.30港元 120.00↑+11.8%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)8,9927,8677,9968,8789,921同比增长 (%)28.5-12.51.611.011.7净利润 (百万人民币)(115)8191,1411,2701,617每股盈利 (人民币)(0.55)3.895.446.057.70同比增长 (%)-93.2-809.539.811.227.3前EPS预测值 (人民币)4.596.087.82调整幅度 (%)18.6-0.4-1.5市盈率 (倍)NA25.618.316.412.9每股账面净值 (人民币)37.4240.1244.7250.1357.16市账率 (倍)2.662.482.221.981.74个股评级买入6/2310/232/24-30%-20%-10%0%10%20%30%40%9899 HKMSCI中国指数股份资料52周高位 (港元)110.1052周低位 (港元)67.00市值 (百万港元)22,469.69日均成交量 (百万)2.98年初至今变化 (%)19.55200天平均价 (港元)91.89赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 6 月 4 日云音乐 (9899 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 财务预测百万人民币202220232024E2025E2026E总收入8,9927,8677,9968,8789,921彭博一致预期8,1989,0999,957在线音乐3,6994,3515,1145,8176,463会员订阅3,0373,6494,3394,9085,464非订阅662702775909998社交娱乐及其他5,2933,5162,8823,0623,458营业成本-7,699-5,764-5,246-5,825-6,373毛利1,2932,1032,7503,0533,548毛利率14%27%34%34%36%营销费用-635-758-785-817-849一般管理费用-172-165-176-184-206研发费用-1,011-869-864-919-968运营利润/亏损-3853309251,1321,526运营利润率-4%4%12%13%15%经调整运营利润/亏损-2784141,0181,2361,642经调整运营利润率-3%5%13%14%17%税前利润/亏损-2047681,1651,3721,766所得税-17-33-116-206-265净利润/亏损-2217341,0481,1661,501 净利率/亏损率-2%9%13%13%15%经调整净利润/亏损-1158191,1411,2701,617经调整净利率/亏损率-1%10%14%14%16%彭博一致预期1,0111,2881,557经调整每股盈利/亏损-0.53.95.46.07.7资料来源: 公司资料，交银国际预测2024 年 6 月 4 日云音乐 (9899 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 云音乐（9899 HK）目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表 3: 交银国际互联网和教育行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入95.67132.0038.0%2024 年 05 月 17 日广告9899 HK云音乐买入107.30120.0011.8%2024 年 06 月 04 日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入14.7017.0015.6%2024 年 05 月 24 日文娱内容IQ US爱奇艺买入4.516.7048.6%2024 年 05 月 17 日文娱内容TME US腾讯音乐买入14.0017.0021.4%2024 年 05 月 14 日文娱内容1024 HK快手买入55.7575.0034.5%2024 年 01 月 23 日文娱内容MOMO