分众传媒(002027)系列深度之六：梯媒领军企业高分红，成长性存预期差

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 传媒 2024 年 06 月 04 日 分众传媒 (002027) ——梯媒领军企业高分红，成长性存预期差（分众传媒系列深度之六） 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 我们在 2019 年 11 月、12 月和 2020 年7 月，发布报告阐述了公司的竞争优势和周期底部复苏的逻辑；2021 年 3 月报告阐述从广告主需求和媒介供给看公司成长性；2022 年 9 月报告再论公司的安全边际和长期空间。本篇报告重点分析从行业低谷中走出的分众传媒未来分红持续性以及潜在成长空间。  从景气、客户、格局看梯媒领军企业稳健经营持续性。（1）媒体格局复盘：电商和本地生活平台、社交短视频广告高增长与梯媒增长不矛盾：1）类渠道的销售转化，竞争对手不是品牌广告而是销售各类渠道；2）短视频社交时长增长未减少电梯场景广告曝光价值。（2）客户结构复盘：15-19 年互联网客户驱动收入增长但受一级融资影响较大，19 年后日用消费客户占比持续提升，业绩有韧性。背后不变的是公司依托全国性高频媒体网络，成为品牌抢占用户心智的卖水人。（3）竞争格局复盘：梯媒竞争的核心并不只是点位规模，而是媒体资源对主流目标人群的曝光量。当前电梯广告一大一小，分众传媒以一二线城市写字楼 LCD+核心地段社区海报+影院媒体为核心产品覆盖 KA 客户，近年逐步拓展智能屏覆盖中小客户；新潮传媒点位多为社区媒体，覆盖区客，后拓展 LCD，因此分众传媒单屏收入高于对手。分众 19 年后收缩低效点位，单屏营业成本下降，对手影响明显减弱。  利润表和现金流量表看公司持续分红能力。（1）收入利润复盘：收入韧性：客户结构优化，消费品投放韧性强；竞争改善：竞争趋缓后收缩低效点位、单屏成本下降+减少坏账损失影响，预计未来分众利润周期底部将明显抬升至 50 亿以上。（2）现金流复盘：19年后公司经营活动现金流/净利润大于 1，公司加强应收款管理，应收周转天数明显下降2018 年后占比不断提高的消费品行业客户回款质量高于互联网行业。（3）15 年以来公司累计现金分红 257 亿元（ 含 2023 年宣告分红 47.66 亿），占净利润比重 65.5%，宣告 24-26 年分红不低于扣非利润 80%。  下沉+LBS+出海，蓄力中长期增长。（1）广告主预算下沉，23 年分众在三线以下城市点位数重启增长。（2）智能屏布局 LBS，撬动本地生活增量：预计有望实现 50 万个点位、61 亿元-67 亿元收入空间。（3）布局海外市场：目前拥有境外媒体设备 17.2 万台，参考国内电梯广告 1%-2%的占比，测算海外电梯广告中期有望规模达到 67-134 亿收入。  投资评 级与 估值 ：维 持买入 评级 。维 持 24-26 年盈 利预 测， 预计 24-26 年 收入125.25/134.73/146.22 亿元；预计实现归母净利润 53.11/58.50/64.58 亿，同比增长10%/10%/10%。FCFF 下公司内在价值 9.19 元/股，市值 1327 亿元，维持买入评级。  风险提示：消费品行业景气进一步下行风险，技术超预期变革改变媒体格局风险。 市场数据： 2024 年 06 月 03 日 收盘价（元） 6.38 一年内最高/ 最低（元） 7.83/5.51 市净率 4.9 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 92141 上证指数/深证成指 3078.49/9370.50 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 1.3 资产负债率% 24.33 总股本/ 流通 A 股（百万） 14442/14442 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究： 《分众传媒（002027）点评：需求温和复苏 ， 高 分 红 超 预 期 提 升 投 资 回 报 》 2024/05/06 《分众传媒（002027）点评：业绩有韧性、复苏有弹性的高股息标的》 2024/04/09 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 联系人 林起贤 (8621)23297818× linqx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 11,904 2,730 12,525 13,473 14,622 同比增长率（%） 26.3 6.0 5.2 7.6 8.5 归母净利润（百万元） 4,827 1,040 5,311 5,850 6,458 同比增长率（%） 73.0 10.5 10.0 10.1 10.4 每股收益（元/股） 0.33 0.07 0.37 0.41 0.45 毛利率（%） 65.5 61.7 67.0 67.4 68.1 ROE（%） 27.3 5.6 28.5 29.6 30.9 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-0507-0508-0509-0510-0511-0512-0501-0502-0503-0504-0505-05-20%0%20%40%分众传媒沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 维持 24-26 年预测：收入 125.3/134.7/146.2 亿元，归母净利润 53.1/58.5/64.6亿元。FCFF 估值得出内在价值 9.19 元/股，市值 1327 亿元，维持买入评级。 关键假设点 24-26 年楼宇媒体收入同比分别增长 4%、7%及 8%，其中日用消费品广告主收入每年增长 10%，原因是日用消费品预算持续向电梯广告倾斜；预计互联网广告主收入每年增长 5%，原因是当前互联网客户主要是大型电商平台，经营稳健需求稳定，2024年成本同比基本持平，后续受点位扩张影响，预计每年成本同比增长 5%。影院媒体收入 24-26 年同比增速分别为 18%、15%及 15%，毛利率分别为 63%、 61%及 60%。半显性阶段：收入复合增速 7.5%，EBIT margin 假设为 50%左右；永续阶段：收入增长率为 2.5%，EBIT Margin 趋向 40%，ROIC 趋向 30%。 有别于大众的认识 预期差之一：市场认为分众传媒 15-23 年利润和现金流波动较大，担忧广告周期性影响下公司分红能力持续性，我们认为虽然广告存在一定周期性，但周期底部明显抬升，预计利润周期底部将高于 50 亿，19 年后公司经营现金流净额/净利润大于 1，且承诺 24-26 年分红占扣非利润比例不低于 80