不一样的“防空转”

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2024 年 6 月 3 日 专题报告 四月信贷数据的波动与金融“挤水分”有关，反映了“防止资金沉淀空转”要求的落地。不同于以往，此次“防资金空转”的重点是信贷空转，对象是资金在金融机构与企业间空转套利。基于此，货币当局的管理思路也将有所不同：增量上，不再片面追求信贷扩张，同时保持狭义流动性的合理充裕；存量上，着力盘活被低效占用的金融资源，以此实现防止信贷空转的目的。对于市场而言，无论是不再片面追求信贷扩张、保证流动性合理充裕，还是调降存款利率，都将对债市有利，但需关注降息预期落空所产生的潜在风险。 √ 核心观点： · 资金空转涉及金融机构之间空转与金融机构-企业空转两个层面，从近期货币当局的表述可见，此轮“防空转”的重点将主要集中在金融机构与企业间的层面。 · 疫情之后，多项宏观指标指向，市场可能存在资金空转现象。其中，M2 与 M1剪刀差走阔是去年人大指出的空转迹象。但不同于以往，此次 M2-M1 剪刀差“缺口”的形成是 M1 较 M2 以更快的速度下行所致，背后反映了房地产下行，疤痕效应等多重因素。因此，货币当局并未将 M2-M1 剪刀差与资金空转简单画等号，不会因剪刀差变化而直接调整货币政策。 · 审视常见的四种资金空转模式（同业空转、理财空转、票据空转与信贷空转），此次空转以信贷空转为主。究其原因，存贷款利率不对称变动与实际贷款需求不足是主要原因，而工业企业负债与贷款增速显著背离则是其具体表象。此外，也不排除存在贷款挪用与违规放贷等可能。对此，央行指出“企业贷款转存和转借”，即是对此次信贷空转的集中概括。 · 因为此次资金空转主要表现为信贷空转的特征，所以相比之前防空转，此次监管的应对策略也有所不同：一方面，央行并未大幅收紧流动性；另一方面，针对信贷空转的监管措施已经开启，禁止“手工补息”即是防止企业套取存贷款利差的重要举措。 · 往后看，在“防空转”的背景下，监管可能从以下方面发力，规范信贷空转等套利行为： 1） 增量上，不再片面追求信贷扩张；存量上，着力盘活被低效占用的金融资源，以此实现防止信贷空转的目的。 2） 除了在信贷“量”上下功夫外，加快存款利率市场化改革，调降存款利率也是压缩信贷空转套利空间的重要举措。至于贷款利率，央行表示“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环”。 · 对于市场而言，无论是不再片面追求信贷扩张、保证流动性充足投放，还是调降存款利率，都将对债市有利。但是，当前市场对 6 月降息的预期略显乐观，理由是四月底的政治局会议提出“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度”，似乎暗示降准降息的可能。但正如本文 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 不一样的“防空转” 敬请阅读末页的重要说明 2 所述，新形势下，加大实体经济支持力度的方式可能更多体现在盘活金融资源、提高资金使用效率等方面，因此基于“灵活运用利率工具”的降息逻辑，可能并不成立。 风险提示：政策效果存在不确定性，潜在风险爆发。 敬请阅读末页的重要说明 3 正文目录 一、 同样的表达，不同的含义 .................................................................................................................................... 4 二、 资金空转“大体检” ............................................................................................................................................ 5 三、 下一步政策措施与市场影响 ............................................................................................................................... 12 图表目录 图 1：资金空转不同类型示意图 ................................................................................................................................... 6 图 2：M2 与名义 GDP 增速不匹配，预示资金空转 ..................................................................................................... 7 图 3：M2-M1 剪刀差走阔，预示资金空转 ................................................................................................................... 7 图 4：“非标”融资保持低增长 ................................................................................................................................... 9 图 5：同业理财快速减少 .............................................................................................................................................. 9 图 6：同业净债权快速增长 ......................................................................................................................................... 10 图 7：保证金存款增速下行 .......................................................................................................................................... 11 图 8：工业企业负债与贷款背离 ..............................................