高端性价比战略为矛，转型制造型自有品牌零售商

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 06 月 03 日 三只松鼠(300783.SZ) 公司深度分析 高端性价比战略为矛，转型制造型自有品牌零售商 证券研究报告 休闲食品 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 31.52 元 股价 (2024-05-31) 24.31 元 交易数据 总市值(百万元) 9,748.31 流通市值(百万元) 6,769.98 总股本(百万股) 401.00 流通股本(百万股) 279.60 12 个月价格区间 16.0/27.08 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.5 25.6 16.1 绝对收益 -5.2 28.8 9.5 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 王玲瑶 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523070003 wangly1@essence.com.cn 相关报告 双重股权激励发布，迈向三年 200 亿 2024-05-05 成长效果兑现，重回百亿可期 2024-04-17 高端性价比效果凸显，全产品全渠道势能向上 2024-03-26 战略调整效果兑现，营收增速企稳回升 2023-10-25 核心观点：“高端性价比”成效初显，长期成长可期 面对消费趋势更趋于性价比，以及线上电商流量分散、线下量贩零食店双重挤压，公司转型“高端性价比”战略，以减少品牌溢价，实现高品质叠加低价格的竞争优势，并对供应链及渠道进行调整，逐步转型制造型自有品牌零售商，整体势能初现，长期成长可期。 供应链变革：牵引全链路变革，提质增效打造性价比基础 公司以“一品一链”模式打通内部采购、生产、代工、运营等各个环节，实现“高端性价比”，进而在线上线下各个渠道应用。 采购端：与各大农场建立直采合作，叠加树坚果国产替代，原料端持续实现降本。 生产端：由过去全 OEM 模式转换为“自产+联合建厂+OEM”复合生产模式，其中自产覆盖核心坚果品类实现生产端利润空间，联合建厂快速补充生产技术经验积累，OEM 覆盖产品多元、快速迭代的零食品类满足产品体系丰富度及快速推新需求。 交付端：公司以“一品一链”模式跨部门整合，在供应链各环节提质增效，并推动单品包邮，精简物流层级，提升整体运营效率。 渠道变革：线上树品牌，线下要利润 线上：公司聚焦抖音渠道实现爆发式增长，并以此构建“抖+N”全渠道战略赋能其他渠道。传统主流电商当前流量红利见顶，公司以硬折扣模式实现终端性价比，带动传统电商渠道自 23M6 恢复增长，并延续增长趋势。 线下：松鼠年节礼赠属性已打造清晰，具备拓展日销的品牌及产品基础，当前根据不同终端渠道构建差异化产品体系，未来线下分销市场空间有望进一步打开。当前线下渠道持续演化，量贩零食店接棒成长，松鼠在性价比消费趋势下转型“国民零食店”并持续优化店型，丰富门店产品体系与运营模式，构建多元竞争优势。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年收入增速分别为 44.5%、31.1%、31.5%，利润增速分别为 64.3%、49.7%、48.0%，公司已验证“高端性价比”战略下全品类全渠道成长势能，股权激励支撑下迈向“三年 200 亿”，同时规模提升、生产端布局、组织效率提升有望稳步推动净利率上行。给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 31.52 元，相当于 2024 年35X 的动态市盈率。 风险提示：市场竞争加剧风险、新品拓展不及预期、盈利预测及假设不及预期、食品安全问题。 -25%-15%-5%5%15%25%2023-062023-092024-012024-05三只松鼠沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/三只松鼠 三只松鼠（300783.SZ）：电商企稳回升，零食店发力在即 2023-08-29 [Table_Finance1] (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 7,293.2 7,114.6 10,279.3 13,481.0 17,724.6 净利润 129.1 219.8 361.2 540.7 800.3 每股收益(元) 0.32 0.55 0.90 1.35 2.00 每股净资产(元) 5.84 6.27 6.92 7.66 8.80 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 75.5 44.4 27.0 18.0 12.2 市净率(倍) 4.2 3.9 3.5 3.2 2.8 净利润率 1.8% 3.1% 3.5% 4.0% 4.5% 净资产收益率 5.5% 8.7% 13.0% 17.6% 22.7% 股息收益率 0.7% 1.0% 1.4% 2.5% 3.5% ROIC 5.6% 9.3% 14.6% 22.5% 32.9% 数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 公司深度分析/三只松鼠 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 公司简介：转型蓄力，逆势突围 ............................................... 5 1.1. 零食品类电商龙头，战略转型开启新篇章 ................................. 5 1.2. 坚果红利仍在，多品类助力拓渠道 ....................................... 7 1.3. 如何理解高端性价比战略？ ............................................. 8 2. 供应链变革：供应链牵引全链路变革，提质增效打造性价比基础 .................. 10 2.1. 采购端：全球直采合作，实现原料端降本 ................................ 10 2.2. 生产端：开启自建工厂布局，全模式提质增效 ............................ 10 2.3. 交付端：一品一链提升流通环节效率，产地直发精简物流层级 ............... 12 2.4. 产品体系：供应链快速响应，支撑前端恢复上新 .......................... 13 3. 渠道变革：线上树品牌，线下要利润 .......................................... 14 3.1. 线上渠道：“高端性价比”成效显著，线上重回增长阶段 ......