康方生物(9926.HK)AK112 头对头K药成功，符合预期，推动股价反弹

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 5 月 31 日 评级 目标价（港元） 63.0 潜在升幅/降幅 +43% 目前股价（港元） 44.0 52 周内股价区间（港元） 26.4-60.0 总市值（百万港元） 38,141 近 3 月日均成交额（百万） 374 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至 2024 年 5 月 31 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$47.0 HK$44.0 HK$63.0 HK$70.0 444954596469-50%0%50%100%020406006/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24康方生物(9926 HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)康方生物（9926.HK）：AK112 头对头K 药成功，符合预期，推动股价反弹 AK112 头对头 K 药期中分析取得成功，具体数据有望 9 月公布，符合我们预期和市场早前对该项试验的预期，推动公司股价显著反弹。  AK112 头对头 K 药在 1L PD-L1+ NSCLC 适应症上取得阳性结果，符合我们预期，推动公司股价显著反弹：今天（5 月 31 日）早上，公司宣布 AK112(依沃西)单药对比 Keytruda (K 药)治疗 1L PD-L1+ NSCLC (PD-L1 TPS≥1%) 的注册性 3 期临床研究 HARMONi-2(或 AK112-303)由独立数据监察委员会（IDMC）进行的预先设定的期中分析取得阳性结果，符合我们预期和市场早前对该项临床试验的预期，股价反弹至 44 港元，基本恢复至上周五公布 EGFRm+ NSCLC 三期数据大跌之前的正常范围内。  头对头具体期中分析数据有望在 WCLC 2024 大会上公布：尽管HARMONi-2 具体期中分析数据预计于 9 月 WCLC 2024 大会上报道，公司公告显示：（1）在意向治疗人群(ITT)中，依沃西组相较于 K 药组显著延长了患者无进展生存期（PFS），风险比（HR）显著优于预期；（2）在共入组的 398 例受试者中，PD-L1 TPS 1-49%/≥50%分别占比为57.8%/42.2%，与真实世界患者表达水平分布一致，在这两个人群中，PFS 获益均非常显著；（3）各个亚组疗效分析均显示阳性结果，包括鳞癌、非鳞癌，有/无肝转移、有/无脑转移等患者人群；（4）依沃西组安全性良好，无新的安全性信号。  1L NSCLC 商业化潜力有待 HARMONi-3 试验结果进一步明确：HARMONi-2 试验的成功将会促进公司及海外合作伙伴 SUMMIT 加速推进已有试验和开启更多潜在联用的临床试验（包括和 ADC 的联用，根据公司口径），但考虑到 K 药单药在 1L PD-L1+NSCLC 实际应用不多，真实世界更多是 K 药和化疗联用治疗，我们认为 HARMONi-3 试验（1L sq-NSCLC 国际 3 期试验，AK112+化疗 vs. K 药+化疗，预计于 2026 年初完成）将有助于进一步判断 AK112 在 1L NSCLC 的国际销售峰值潜力，尽管该项试验仅针对鳞状非小细胞肺癌人群。国内方面，1L sq-NSCLC 适应症为 3 期 AK112-306 试验（AK112+化疗 vs.替雷利珠+化疗，预计于2025 年底完成）。  EGFRm+ NSCLC OS 数据即将于 ASCO 口头汇报：上周公司在 ASCO 2024大会上摘要中披露的 AK112 在 EGFR 突变 NSCLC 适应症上三期 ORR 和mPFS 低于之前二期数据，不及预期，但 PFS 获益 HR 好于已获批药物（详情请见我们之前的报告）。考虑到 OS 数字将在美国时间周五晚（香港时间周六早上）口头汇报环节展示，若好于预期（信迪利单抗联用ORIENT-31 mOS: 21.1m），将有望推动公司股价小幅上涨。  略微调整目标价为 63 港元，维持“买入”评级：根据更新的研发进度及临床数据，我们略微下调了 EGFRm+ NSCLC 海外销售峰值及上调了 1L PD-L1+ NSCLC PoS。基于 DCF 估值模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），我们略微调整公司目标价为 63 港元，对应 440 亿港元市值。  投资风险：商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 浦银国际 公司研究 康方生物（9926.HK） 浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 838 4,526 3,269 4,250 6,200 同比变动（%） 271.3% 440.3% -27.8% 30.0% 45.9% 归母净利润/(亏损) -1,168 1,942 -112 302 1,501 PS（X） 35.1 6.8 9.4 7.3 5.0 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-05-31 3 财务报表分析与预测 - 康方生物利润表现金流量表（人民币百万）2022A2023A2024E2025E2026E（人民币百万）2022A2023A2024E2025E2026E收入837.74,526.33,269.24,249.56,200.3除税前亏损：-1,422.21,942.5-108.0367.51,589.1销售成本-94.1-133.2-274.4-400.1-757.7物业、厂房及设备折旧91.7125.3197.7225.8238.0毛利743.54,393.02,994.83,849.45,442.6使用权资产折旧11.815.226.426.726.9存货（增加）╱ 减少-154.2-54.3-43.1-116.7-59.2其他收入及收益净额158.6454.2200.0200.0200.0预付款项、其他应收款项及其他资产增加24.8163.0-9.5-10.4-11.5行政开支-199.0-200.1-251.7-372.8-593.2贸易应付款项增加╱（减少）102.645.9-33.1124.0146.5研发开支-1,323.1-1,254.0-1,379.4-1,489.8-1,609.0其他105.0230.138.378.5121.7销售费用-552.7-890.4-1,221.7-1,