泡泡玛特(09992.HK)IP、渠道双边效应强，海外发展迅速

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 06 月 02 日 强烈推荐（维持） IP、渠道双边效应强，海外发展迅速 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：37.1 港元 作为潮玩龙头公司，我们看好公司持续获取/培育 IP 及运营的能力。在多渠道覆盖下，公司有望持续业绩持续增长。我们预计公司 24-26 年实现经调整净利润16.3/20.8/25.7 亿元，维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ 公司建立了覆盖潮玩玩具全产业链一体化平台，包括艺术家发掘、IP 运营、渠道与销售等。我们将公司发展历程大致分为三个阶段：1）2010 年-2014年：百货商店模式。售卖玩具、家居、数码、零食等的”潮流百货商店”；2）2015-2019 年：聚焦盲盒，扩大 IP 储备，完善渠道布局。2015 年开始逐步聚焦潮玩盲盒，逐步推出 Molly/Labubu/Pucky/Dimoo 等 IP 对应的系列产品，布局和发展线上线下结合的销售体系；3）2020 年至今：产品和变现渠道多元化发展。继续扩大 IP 储备，推出 Skullpanda/小甜豆等 IP 产品，推出高端产品线 MEGA 系列、创立 inner flow；探索游戏、动画、城市乐园等变现方式。23 年线下复苏显著，公司收入同比增长 36.5%至 63.01亿元；毛利率同比增长 3.8pct 至 61.3%；经调整净利润同比增长 107.6%至 11.9 亿元，对应经调整净利率为 18.9%，同比增长 6.5pct。 ❑ 公司股权结构集中，管理团队经验丰富。创始人兼董事长王宁为第一大股东及实际控制人，持股比例为 49.85%。核心团队深耕潮玩领域，王宁、杨涛、刘冉自公司创立之初（刘冉为公司创立第二年）在公司任职，深耕潮玩领域积累了丰富的行业经验。后续随着业务的不断发展不断引入新的高级人才，负责集团运营、海外业务监察等工作。 ❑ 我们认为公司护城河主要由用户、IP 及渠道构成。用户端，年轻用户和女性用户为主要群体，主要用户群体有较强的购买能力。核心用户群体复购亿元较强。23 年会员数同比增长 32%至 3435 万。IP 端，公司凭借先发优势与大批艺术家合作。随渠道布局不断完善，保持公司对艺术家的吸引力。此外，公司也建立内部设计师团队，自有 IP 加速上新。渠道端，公司建立起全渠道触达，门店坪效较高，门店数量及单店创收实现双升。 ❑ 展望未来，我们认为公司增长空间主要来自于 IP 类型多样化及产品多元化发展、国内及零售门店拓展，以及乐园等业务的多元化布局。我们预计公司 24-26 年实现经调整净利润 16.3/20.8/25.7 亿元，维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：新品拓展不及预期、海外推广不及预期、监管及舆情风险。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 4617 6301.0 8173 10181 12146 同比增长 3% 36% 30% 25% 19% 营业利润(百万元) 583 1231 1760 2313 2889 同比增长 -49% 111% 43% 31% 25% 归母净利润(百万元) 476 1082 1534 2001 2484 同比增长 -44% 128% 42% 30% 24% 经调净利(百万元) 574 1191 1634 2081 2566 同比增长 -43% 108% 37% 27% 23% PE 79.0 38.1 27.7 21.8 17.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 1343 香港股（百万股） 1343 总市值（十亿港元） 49.8 香港股市值（十亿港元） 49.8 每股净资产（港元） 6.4 ROE（TTM） 13.9 资产负债率 22.0% 主要股东 GWF Holding Limited 主要股东持股比例 42.42% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 11 62 125 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《泡泡玛特（09992）—疫情影响渠道公司业绩承压，IP 运营能力较强看好后续消费复苏》2022-07-18 谢笑妍 S1090519030003 xiexiaoyan1@cmschina.com.cn 徐帅 S1090523070014 xushuai2@cmschina.com.cn -50050100150Jun/23Sep/23Jan/24May/24(%)泡泡玛特恒生指数泡泡玛特（09992.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 公司简介 .................................................................................................... 6 1、 发展历程：从潮流百货店到集中潮玩盲盒到产品和变现渠道多元化发展 ... 6 2、 商业模式：覆盖潮流玩具全产业链一体化平台 ........................................... 6 3、 公司 IP：自有 IP 为主要收入来源，收购 IP 销售表现相对强劲 ................. 7 4、 公司业绩：23 年实现收入利润双增，海外增速亮眼 ................................... 8 5、 股权结构：股权结构集中，主要管理人员深耕潮玩领域 ........................... 10 二、 护城河：IP 开发与渠道双边效应强，核心用户需求稳定 ........................ 11 1、 用户端：会员数量驱动收入增长，核心会员需求稳定 .............................. 11 2、 IP 资源：先发优势较强，多渠道触达优质 IP 资源 ................................... 13 （1）中国潮玩第一批入局者，与众多知名艺术家达成合作 ............................ 13 （2）艺术家触达渠道不断完善，保持对艺术家的吸引力 ................................ 14 （3）建立内部设计师团队，自有 IP 加速上新 ................................................. 15 3、 渠道：门店坪效处于行业较高水平，线上渠道丰富 .................................. 16 （1）泡泡玛特建立了线上+线下的全渠道销售体系 ......................................... 16 （2）线下渠道：零售店为主要收入来源，门店坪效较高 ................................ 18 （3）线上渠道：三方电商平台+自有平台多渠道布局 .....................