宏观周观点(2024年6月2日)：外需渐有凉意

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2024 年 6 月 2 日 宏观周观点（2024 年 6 月 2 日） 4 月工业企业利润当月同比大幅提升，边际改善趋势明显，价/量/利润率均有正向贡献。5 月制造业 PMI 环比下降，采购量/进口/新订单/新出口订单分项均回落，反映内需和外需均现疲软，尽管与数据收集时点及 PMI 具有主观性等因素有关，但 430 政治局会议以来内需政策持续发力表明了决策层的担忧。政策拐点大概率与耶伦访华及其释放的关税信号有关。截至 3 月美国上下游行业全面进入主动补库，中游行业则分化显著，但本轮补库周期强度偏弱，对国内出口的拉动不及以往，但在大选后更多关税的担忧下，Q2-Q3 国内或迎抢出口。不过，抢跑过后出口或将显著放缓。总言之，目前外需凉意已经略有显现。进而，稳就业诉求下内需政策还将加码。 此外，“五一”小长假带动服务业 PMI 环比上升。高频数据显示 618 活动带动下游消费提升，商品房成交面积上行，二手房挂牌量价均下行。517 以来房地产政策效果进入观察期，市场处于博弈阶段。海外方面，美国一季度 GDP 下修，美联储褐皮书指出企业悲观情绪上升。我们仍预计大选前降息难落地，但美债收益率在大选前或随降息预期变化高位震荡。 ❑ 4 月工业企业利润的边际改善趋势明显，5 月制造业 PMI 回落反映内外需压力，高频数据显示下游消费提升，地产政策效果仍需观察。1）工业企业利润当月同比增速大幅提升，价、量、利润率均有正向贡献。4 月工业企业利润累计同比 4.3%与上月持平，当月同比增速由 3 月的-3.5%转为+4.0%，大幅提升 7.5 个百分点。此外，营业收入累计同比增速和营业收入利润率也进一步改善。产成品存货同比增速延续上行，企业走向主动补库存的趋势得到进一步确认。整体而言，PPI 增速爬坡回升的积极效应正在逐步显现。4 月工业企业利润的边际改善趋势明显，价、量、利润率均有正向贡献。受益于外需的持续改善和国内各地区设备更新和消费品以旧换新政策的陆续实施，中游装备制造业的利润表现仍将是 5-6 月的亮点。2）5 月 PMI 显示内外需均现疲软。5 月制造业 PMI 录得 49.5，环比降 0.9；服务业 PMI 录得 50.5，环比上升 0.2。建筑业 PMI 录得 54.4，环比降 1.9。综合 PMI 产出指数录得 51.0，环比下降 0.7。制造业整体维持在荣枯线以下，分项看，出厂价格、主要原材料购进价格、从业人员上升，其他分项均有所回落；采购量、进口、新订单、新出口订单均回落，反映内需和外需均出现小幅收缩。非制造业方面，“五一”小长假带动出行、餐饮消费及相关信息服务行业经营活动状况指数环比走强；政府债整体发行规模偏少、进度偏缓及实物工作量不及预期，建筑业的经营活动指数出现下滑。3）高频数据显示下游消费提升，地产政策效果仍需观察。生产端高频数据方面，上游高炉开工率及螺纹钢表消持续低于历史同期；涤纶长丝与半钢胎仍为中游亮点。下游方面，618 活动带动线上消费，城市客流量与货运指数继续超越历史同期。5 月 26 日当周商品房成交面积继续上行，5 月 19 日当周二手房挂牌量价均下行。517 以来房地产政策效果进入观察期，市场处于博弈阶段。稳（明年）就业诉求下内需政策还将加码。4）本周央行 OMO 净投放增加，7 天逆回购投放 6140 亿元，到期回笼 100 亿元，单周实现净投放 6040 亿元。央行主管媒体《金融时报》发文强调长债收益率偏低可能的风险1。近期防风险重要性的抬升，反映在流动性上面影响总体积 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 罗丹 研究助理 luodan7@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 1 https://www.financialnews.com.cn/2024-05/31/content_401505.html 外需渐有凉意 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 极，但需关注降准降息短期落空所产生的预期冲击。 ❑ 美国一季度 GDP 下修，褐皮书指出企业悲观情绪上升，经济放缓的风险上升；上下游行业全面进入主动补库，但本轮补库强度偏弱。1）美国经济放缓的风险有所上升。美国一季度实际 GDP 环比折年率从初值 1.6%下修至 1.3%，较去年四季度的 3.4%大幅放缓，下修主因为消费支出低于预期，一季度个人消费支出环比折年率从 2.5%下修至 2.0%。4 月核心 PCE 同比 2.75%（前值2.81%），4 月个人支出月率 0.2%，预期 0.3%，前值由 0.8%下修至 0.7%。本周美联储发布新一期经济褐皮书显示经济虽然仍在扩张，但整体前景变得更加悲观；持续的通胀、高利率和政治不确定性导致企业对经济前景越来越悲观；工资增长基本保持温和，几个地区报告说，工资增长达到大流行前的历史平均水平，或正在朝着这些水平正常化。2）本周美联储降息预期略上升；欧央行 6 月降息时机成熟。本周美联储官员卡什卡利表示没有必要急于降息，2024 年的降息次数不会超过 2 次；博斯蒂克表示 Q4 可能是降息的时机。由于本周经济数据显示放缓信号，CME 美联储观察工具显示市场预期首次降息时间从 11 月重回 9 月。我们维持大选前降息大概率不会落地的判断，大选前美债或随降息预期变化高位震荡。欧央行 6 月降息时机成熟，目前市场完全消化年内 2 次降息的定价，并倾向于会有第三次降息。3）美国上下游行业全面进入主动补库，但本轮补库强度偏弱。美国 3 月库存总额同比 0.87%，前值 0.64%；销售总额同比 2.15%，前值 0.73%。总体来看，美国已于去年 12月附近进入主动补库存，但回升斜率相对缓和。分行业看，14 个大类行业中有 11 个行业进入主动补库，较上月增加 1 个。上游 4 个行业和下游 6 个行业或均处于主动补库，中游 4 个行业仅有 1 个处于主动补库。明年随着美国抗通胀的诉求下降，或进一步收紧贸易政策，未来数月国内出口将现抢跑。 ❑ 风险提示：国内及海外政策超预期。 一、5 月制造业 PMI 回落，服务业 PMI 小幅上升 图 1：制造业 PMI 分项指标变化 图 2：非制造业 PMI 分项指标 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 30405060PMIPMI:采购量PMI:生产PMI:生产经营活动预期PMI:新订单PMI:在手订单PMI:供货商配送时间PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格PMI:进口P