喊话或在纠偏，平稳才是诉求

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 喊话或在纠偏，平稳才是诉求 [Table_Title2] [Table_Summary] 5 月 27-31 日，长端利率呈现先下后上走势。10 年国债活 跃 券 上 行 至 2.32%（+1bp）；30 年 国 债 活 跃 券 持 平2.57%。 ► 央行喊话或重在纠偏，平稳可能才是短期诉求 4-5 月期间，央行关于长期国债的喊话愈发频繁，且对利率点位的描述也更加精确，由 4 月 23 日的“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”推演至5 月 30 日的“10 年期国债收益率合理区间约在 2.5%至 3%”。此外，5 月的三次喊话时间，均略微早于重要数据及关键地产政策的出炉节点，背后或是担心长债收益率在市场化解读的情绪推动下，进一步偏离长期经济增长预期。更加清晰的品种、合理区间，或也更好保证10 年期、30年期国债运行在其对应的合理区间之内。 ► 长期国债收益率的下行空间能否重新打开？ 我们倾向于认为长期国债的合理运行区间可能与政策利率存在一定的对应属性，即区间下界会随降息落地而放开，但在节奏上或仍需遵循“政策先行，市场跟进”的先后顺序。不过受学习效应的影响，债市投资者或对 10、30 年期国债等品种存疑，优先交易其余胜率更高的利率债久期品种。 ► 10 年期国开债，或为本轮降息行情中的不错选择 在过去 4 轮行情当中，10 年期政金债在降息前后的最大下行空间均与国债差异不大，或小幅扩于国债，是相对较优的替代品种。过去由于流动性溢价偏低的关系，农发债及口行债的品种利差往往会略高一些，不过受到本轮资产荒的影响，10 年期“政金债-国债”、“农发债-国债”、“口行债-国债”均出现大幅压缩。截止 5 月 31 日三者分别为 9bp、15bp、15bp，鉴于此，流动性最好的 10 年期国开债，或成为本轮降息行情中的不错选择。此外，7年国债或同样可以作为降息行情中的策略储备。 除了储备降息行情的配置品种外，“政策底”塑形过后，随着长端及超长端利率波动性减弱，我们可能还可以逐渐习惯于将超长债视为票息品种。截至 5 月 24 日，93%的产业债收益率在 3%以下，其中 78%的部分收益率在 2.5%以下，这也意味着放眼整个债券市场，30 年国债同样可以视作稀缺的高票息品种，而 30 年国债的免税效应，同样能使其配置价值更上一层楼。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 研究助理：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 06 月 02 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 行情回顾 .................................................................................... 3 2. 久期品种做“排除法” ......................................................................... 7 3. 月末理财规模增长动能趋弱 .................................................................... 10 3.1. 业绩表现：纯债类理财产品净值增幅再度走阔 ................................................... 10 3.2. 临近月末理财规模增幅降至 145 亿 ............................................................ 10 3.3. 风险端：理财破净率、业绩不达标率转降....................................................... 11 4. 杠杆率：银行间、交易所先升后降 .............................................................. 13 5. 中长债基久期分化：利率风格持续拉伸，信用风格转降 ............................................. 15 6. 供给端：地方专项债发行在 5 月末加速后再度放缓 ................................................. 17 7. 风险提示 ................................................................................... 20 图表目录 图 1：10 年期国债活跃券收益率（%） .............................................................. 3 图 2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） ................................................... 4 图 3：最小持有期产品前十大持仓资管产品仓位明细（%） .............................................. 5 图 4：央行喊话与长债收益率变化 .................................................................. 7 图 5：过去四次降息行情中，利率债各久期品种的表现：利率走势 ....................................... 8 图 6：10 年期利率债品种利差在“资产荒”的驱动下，纷纷降至低点 ..................................... 9 图 7：纯债类理财产品净值增幅再度走阔（单位为 1） ................................................ 10 图 8：5 月 27-31 日，理财规模增幅明显收窄，仅小幅增 145 亿元至 29.88 万亿（前一周增幅为 1373 亿） ..... 11 图 9：全部理财产品破净率转降，较前一周降 0.4pct 至 1.7% .......................................... 12 图 10：产品业绩不达标率较前一周降 2.3pct 至 16.3% ................................................ 12 图 11：近 1 周理财产品业绩负收益率占比 .........................