大全能源(688303)硅料龙头经营稳健，品质和成本保持领先

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/机械工业/新能源板块 证券研究报告 大全能源（688303）公司研究报告 2024 年 06 月 02 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 05 月 31 日收盘价（元） 26.77 52 周股价波动（元） 23.46-45.48 总股本/流通 A 股（百万股） 2145/520 总市值/流通市值（百万元） 57420/13919 市场表现 [Table_QuoteInfo] -44.60%-34.60%-24.60%-14.60%-4.60%5.40%2023/62023/9 2023/12 2024/3大全能源海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 9.5 -0.9 -8.4 相对涨幅（%） 10.2 -2.1 -10.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:徐柏乔 Tel:(021)23219171 Email:xbq6583@haitong.com 证书:S0850513090008 联系人:吴志鹏 Tel:(021)23215736 Email:wzp15273@haitong.com 硅料龙头经营稳健，品质和成本保持领先 [Table_Summary] 投资要点：  产能稳步提升，资金充裕。公司成立于 2011 年，主要产品为高纯多晶硅，处于光伏产业链的上游环节。截止 23 年末，高纯多晶硅产能达 20.5 万吨，内蒙古包头二期 10 万吨高纯多晶硅项目计划将于 24 年第二季度建成投产，该项目实施达产后累计年产能将扩至 30.5 万吨。23 年公司实现多晶硅销量 20万吨，同比增长 50.48%，产销率达 101.10%，预计 24 年多晶硅产量为 28-30万吨。24Q1 公司货币资金达 174 亿元，负债率 12.09%，资金充裕。  产品加速迭代，公司 N 型料出货占比高。2023 年 N 型电池尤其是 TOPCON和异质结电池得到了快速的发展，下游采购在关注多晶硅的性价比的同时，也对产品质量提出了更高的要求。根据上证路演中心投资者问答，公司内蒙产线已具备 100%生产 N 型硅料的能力，新疆产线目前 N 型料占比为 60-70%,未来通过技术改造后，N 型料产能水平将进一步提升。24Q1，公司凭借优异的产品品质及良好的成本控制，N 型多晶硅料产量 4.3 万吨，N 型多晶硅料销售 3.7 万吨，N 型多晶硅料生产及销售占比分别达到 69.0%及 68.6%。  向上一体化，补齐工业硅和圆硅芯。根据 23 年年报，直接材料占公司主营业务成本达 36.13%，其中主要为工业硅粉，工业硅粉的价格直接影响产品的单位成本。公司通过对工业硅及圆硅芯业务的补齐和强化，做到对原辅料产品品质、成本的高效控制，实现上游供应链的稳定和安全。根据大全能源官微，圆硅芯项目也是降低多晶硅生产成本的重要措施之一，通过控制圆硅芯的规格尺寸，可以提升产量，降低电耗，截至 24 年 2 月，公司 180 万支圆硅芯项目能评已批复，目前已进入地下施工阶段。  横向拓展半导体多晶硅，开拓新的需求场景。半导体级多晶硅相较太阳能级多晶硅对纯度要求更高，公司凭借在高纯多晶硅领域多年的技术积累，横向拓展半导体级多晶硅项目。目前，我国半导体硅料仍主要依赖进口，国内只有个别公司具有少量的半导体硅料。根据大全能源官微援引新华财经北京 5月 20 日报道，公司包头年产 1000 吨半导体级多晶硅项目已在 23 年 9 月独立运营，近日，公司首批产品顺利出炉，首批产品出炉表明半导体项目流程已完全打通，下一步将尽快完成质量爬坡和产品分级验证。  盈利预测与投资建议。2024-2026 年，我们预计公司每股净资产分别为20.82/21.57/22.63 亿元，对应 PB 分别为 1.29、1.24、1.18 倍。参考可比公司 PB 均值，我们给予公司 24 年 1.3-1.5 倍 PB，对应合理价值区间为27.06-31.22 元，首次覆盖给予“优于大市“评级。  风险提示：行业需求下滑，竞争加剧，政策变动，新技术拓展不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30940 16329 12589 15086 18196 (+/-)YoY(%) 185.6% -47.2% -22.9% 19.8% 20.6% 净利润（百万元） 19121 5763 744 1610 2285 (+/-)YoY(%) 234.1% -69.9% -87.1% 116.6% 41.9% 全面摊薄 EPS(元) 8.91 2.69 0.35 0.75 1.07 毛利率(%) 74.8% 40.3% 6.2% 12.8% 15.3% 净资产收益率(%) 42.0% 13.1% 1.7% 3.5% 4.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃大全能源（688303）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分项业务拆分（1）多晶硅业务：根据前文，23 年公司实现多晶硅销量 20 万吨，预计 24 年多晶硅产量为 28-30 万吨，根据 24 年一季报，24Q1，受硅料端供需不匹配影响，硅料价格仍处于探底下跌过程中，基于对量价的假设，我们预计 24-26 年多晶硅收入分别为 125.06/150.02/181.12 亿元，预计 24-26 年毛利率分别为 5.63%、12.30%、14.91%；（2）副产品业务：我们预计 24-26 年副产品收入增速分别为-20%、0%、0%，毛利率为 95%。 表 1 分业务拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 多晶硅 营业收入（亿元） 307.57 162.25 125.06 150.02 181.12 YoY 185.07% -47.25% -22.92% 19.96% 20.73% 营业成本（亿元） 77.83 97.39 118.02 131.56 154.12 单位售价（元/kg） 231.41 81.12 43.12 44.12 43.12 单位成本（元/kg） 58.56 48.70 40.70 38.70 36.70 单位毛利（元/kg） 172.85 32.43 2.43 5.43 6.43 毛利率 74.69% 39.97% 5.63% 12.30% 14.91% 副产品 营业收入（亿元） 1.83 1.04 0.83 0.83 0.83 YoY 331.47% -43.30% -20% 0% 0% 营业成本（亿元） 0.06 0.02 0.04 0.04 0.04