海螺水泥(600585)行业底部，保持领先

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_Page] 公司深度研究|水泥 证券研究报告 [Table_Title] 海螺水泥(600585.SH/00914.HK) 行业底部，保持领先 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 国内水泥业务盈利超额优势持续，底部仍有丰厚利润，具备一定弹性。对比各上市水泥公司全口径吨净利，海螺水泥历年领先优势分别为：2012 年 5-30 元、2016 年 10-30 元、2020 年 15-80 元、2023 年 15-50元；2024 年 Q1 大部分企业亏损，海螺水泥盈利优势进一步扩大，测算 Q1 公司全口径吨净利约 27 元/吨，在行业底部至少有 30 元/吨的盈利超额。公司核心竞争力，首先体现为成本持续领先，2023 年吨成本相较于行业有 25-35 元优势，优势未明显收窄，背后来自 T 型战略、生产线技术水平优势、原材料成本和煤炭长协优势、产能利用率高于行业；其次，公司在费用端也显著低于同行，主要来自高效的经营管理、优秀的选址布局、高产能利用率，低负债率和充沛的账上现金。 ⚫ 骨料和海外水泥等业务贡献增量。为对冲国内水泥主业经营压力，一方面，公司沿着产业链一体化拓展骨料和混凝土等“非水泥”业务，其中骨料业务利润率高、协同性强，近几年公司加速扩张，截至 2023年底，公司骨料产能 1.5 亿吨/年，2023 年公司骨料毛利占比 8.0%、毛利率 48%；另一方面，稳步拓展海外水泥市场，2023 年海螺水泥海外收入 51 亿元（占比 3.6%），毛利 17.8 亿元（占比 7.6%）。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为95/104/113 亿元，按最新收盘市值对应 PE 分别为 13.4/12.2/11.3 倍，对应 PB 分别为 0.67/0.65/0.64 倍。当前处于盈利和估值底部，参考可比公司估值，我们给予 2024 年公司 A 股 0.85 倍合理 PB 估值的判断，对应公司 A 股合理价值 30.39 元/股，按当前 AH 溢价率，对应 H 股合理价值 24.48 港元/股，维持 A、H 股“买入”评级。 ⚫ 风险提示。国内水泥需求下滑风险，生产成本不断上涨的风险，行业新增供给超预期，海外和骨料混凝土等业务扩张不及预期等。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 132022 140999 141881 151071 160209 增长率（%） -21.4% 6.8% 0.6% 6.5% 6.0% EBITDA（百万元） 23711 19382 17850 19687 21057 归母净利润（百万元） 15661 10430 9517 10424 11269 增长率（%） -52.9% -33.4% -8.8% 9.5% 8.1% EPS（元/股） 2.96 1.97 1.80 1.97 2.13 市盈率（P/E） 9.25 11.45 13.37 12.21 11.29 ROE（%） 8.5% 5.6% 5.0% 5.4% 5.6% EV/EBITDA 4.61 3.84 4.86 4.47 4.27 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 24.01 元/19.34 港元 合理价值 30.39 元/24.48 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2024-06-01 [Table_BaseInfo] 基本数据 股票代码 600585.SH 00914.HK 总股本（百万股） 5299.30 5299.30 流通股本（百万股） 3999.70 1299.60 总市值 （百万） 127,236 元 102,488 港元 一年内最高/低价 27.26-21.47 元 23.45-15.36 港元 30 日日均成交量（百万股） 22.05 10.11 30 日日均成交额（百万） 541 元 202 港元 近 3 个月涨跌幅（%） 0.29 17.99 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-38003688 xielu@gf.com.cn 分析师： 张乾 SAC 执证号：S0260522080003 021-38003687 gzzhangqian@gf.com.cn 请注意，张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 海螺水泥(600585.SH/00914.HK):盈利超额优势扩大，业绩超预期 2024-04-28 [Table_Contacts] -20%-12%-4%4%12%20%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24海螺水泥沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 [Table_PageText] 海螺水泥|公司深度研究 目录索引 一、水泥行业龙头，盈利领跑行业 ..................................................................................... 5 二、水泥主业盈利超额优势持续，底部仍有丰厚利润，具备一定弹性 .............................. 8 （一）水泥行业供需和盈利分析：产能过剩、需求下行，等待供给端出清构筑新的平衡 ................................................................................................................................ 8 （二）海螺水泥成本费用优势未收窄，盈利持续领跑行业 ...................................... 15 （三）2024 年水泥需求增速有望逐季改善，公司盈利具备一定弹性 ...................... 23 三、骨料和海外水泥等业务贡献增量 ............................................................................... 24 四、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 29 五、风险提示 ..................