A股策略周报：坚持主线

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 A 股策略周报 20240602 坚持主线 2024 年 06 月 02 日 ➢ 节能降碳、设备更新其实会进一步增加实物消耗。本周国务院发布了《2024-2025 年节能降碳的行动方案》，我们认为：在经济结构仍在向制造业转移的趋势下，节能减碳既是做减法，同时也是结合设备更新政策在做加法，即对于节能减碳的设备带来了新的需求，从而进一步增加了实物消耗。从总量要求上看相较于“十四五”规划的目标而言其实是放松了相关的能耗双控硬性要求，因为如果要完成 2025 年相较于 2020 年下降 13.5%的目标，那么在2024 年下降 2.5%的基础上，2025 年要相较于 2024 年下降 8.27%才能实现，本轮《行动方案》对 2025 的要求并未提及。从结构上看，石化化工、钢铁、有色、建材的节能负担不大（单位实物消耗下降压力不大），但是在减排方面石化化工和有色的压力较大，年均降碳比例要达到 10%以上。由于中上游整体产能充盈，适当的供给约束并不会减少上游需求，而是在中上游和下游之间进行利润的再平衡，以达到创造合理利润预期以鼓励设备更新，而至于盈利基础不足的行业也可以通过政府资金进行“先达标后还债”的形式进行。相对于“供给侧”政策，我们认为本轮政策更应该从总需求侧鼓励发力的角度进行解读。 ➢ 海外：降息预期之下，投资需求有望得到支撑。对于海外而言，越是临近降息的节点，投资需求相较于消费需求的优势就会越明显。本周五美国公布了核心 PCE 数据和个人收入与消费支出的具体数据，整体上出现了核心 PCE 放缓、实际可支配收入与消费支出环比大幅下滑的组合，在消费通胀与消费需求均出现走弱的边际变化下，海外市场又开始交易美联储针对经济走弱的预防性降息。值得关注的是 2024 年 Q1 美国私人投资同比增速开始超过个人消费支出增速，而中小企业资本开支预期、费城联储制造业资本开支预期都在抬升，一旦未来利率确认下行，那么反而会进一步刺激制造业企业的投资需求，利好我国与海外投资建设相关的矿产品、化工品、矿物材料、贱金属及其制品以及运输设备的出口。当然这一场景需要观测，或许需要 1 个季度左右的等待。 ➢ 关于股票定价的 3 个思考。第一，商品价格降低波动才是对应资源股的最好时机：5 月制造业的 PMI 生产分项回落，同时新订单重回荣枯线下方，这可能与前期上游原材料价格大幅上涨（以铜为代表）有关。由于铜价波动率有所放大，铜的股票定价也受到一定扰动，相比之下铝、煤炭和原油的价格波动率明显低于铜，因此对应的股票表现也更好，波动率也更低。商品价格上涨时只是延后了需求，一旦商品价格下跌需求反而会被重新释放，在这种拉锯的过程中由于供给刚性的存在，且有潜在的需求（全球制造业重建、中国设备更新），商品价格中枢更容易上行，股票远期的产能价值也就随之抬升。考虑到 5 月 20日后铜的价格已经开始回落，股票的风险或已释放。资源品相关板块的产能价值重估过程中，要在价格上涨波动放大时不盲目乐观，反之在价格下跌且波动收敛时要保持积极。第二，股票定价不能只看边际变化，不看绝对估值：由于2010-2020 年金融化导致中下游/TMT 估值大幅扩张，估值的历史分位数可能是有偏的（参考系发生了变化），因为从相对估值的绝对数差距来看，金融、上游和稳定的 PE 估值依旧是最低的，而中上游、中下游和 TMT 依旧是它们估值的 2 倍及以上，PB 也是如此。但从盈利能力来看金融、上游和稳定板块 ROE绝对值更高。过去投资者习惯于默认市场过去的定价是有效的，未来股票上涨需要边际变化，但是当下最大的命题或许是：静态的历史估值对于动态发展的去金融化的未来来讲，出现了系统性偏离，部分景气的上行并不能带来终局更高的 ROE，部分板块景气的阶段回落并不意味着最终 ROE 的大幅下降。第三，中美科技板块脱钩，但资源股保持共振。在逆全球化的环境下，以往科技产业的映射变得不再顺畅，这一轮半导体产业景气度修复的过程中，中美半导体股票的表现出现了明显的背离；与之对应的，是资源品相关板块走势整体保持一致。这种趋势也许会成为一种常态，资源品是不需要太多共识的资产。 ➢ 坚持主线不动摇。挂靠实物属性的资源品链依旧是我们的首要推荐：油、煤炭、铜、铝、贵金属和资源运输（油运、干散等）。其次，金融板块依旧受益于“去金融化”下尾部风险的化解（银行）。在国内经济流量修复但企业面对增量不增利的环境中，实物消耗驱动的相关红利资产仍然值得配置：铁路、电力、公路和燃气。 ➢ 风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：民生研究：2024 年 6 月金股推荐-2024/05/31 2.行业信息跟踪（2024.5.20-2024.5.26）：机械 5 月销量预期改善，家电 6 月排产整体稳健-2024/05/28 3.资金跟踪系列之一百二十一：地产链带动市场热度回升，交易型资金买入继续放缓-2024/05/27 4.A 股策略周报 20240526：回归主线-2024/05/26 5.行业信息跟踪（2024.5.13-2024.5.19）：4月快递业务量保持较优增速，光伏逆变器出口环比回暖-2024/05/21 策略定期报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 节能减碳、设备更新：将阶段性增加实物消耗 ........................................................................................................... 3 2 海外：降息预期之下，投资需求有望得到支撑 ........................................................................................................... 5 3 市场估值定价的再思考 ............................................................................................................................................. 8 3.1 商品价格波动与股票产能价值的修复 ............................................................................................................................................. 8 3.2 边际定价与绝对估值 .........