深度报告：国内周期触底反弹，海外-新产品贡献增量收入

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 徐工机械（000425.SZ）深度报告 国内周期触底反弹，海外&新产品贡献增量收入 2024 年 06 月 01 日 ➢ 工程机械近万亿市场，国产龙头加速渗透。全球工程机械行业的 22 年销售额维持较高增速，达到 8710.9 亿元。从价值量来看，工程机械价值量最大的品类是挖掘机，占工程机械市场空间接近 30%。从下游来看，基建（45%）、地产（20%）、矿山（20%）是工程机械主要下游。当下，全球工程机械市场份额掌握在外资龙头手中，全球龙头为卡特跟小松，22 年全球份额分别为 16.3%、10.7%，而我国企业市场份额也在快速提升，三一、中联、徐工合计份额从 2016年的 8.7%提升至 2022 年的 13.9%。其中，徐工机械全球份额自 16 年 3.7%提升至 22 年的 5.8%，已跻身全球前三。 ➢ 工程机械国内预计 24 年筑底。需求端：万亿国债助力基建投资持续景气，24 年 2 月 1 万亿元增发国债资金已落实到约 1.5 万个具体项目，将于今年 6 月底前开工建设，有望助力基建投资持续景气。2024 年 1-4 月基础设施建设投资完成额约 5.6 万亿元，同比增长 7.78%，维持较高增速。不同于长期投向交通运输领域的基础设施，1 万亿增发国债中，超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设，超过 2000 亿元用于京津冀等地的灾后重建，预计 24 年的基础设施建设投资的增速将升至 8%左右。自然更新：根据我们测算，23 年国内挖掘机报废量13.49 万台，较当年实际销量已超出 4.2 万台左右。而且挖掘机报废量现已处于相对底部区间，预计 24 年、27 年挖掘机报废量分别为 12.85 万台与 13.91 万台。设备更新政策：新一轮大规模设备更新有望促进工程机械设备更新换代，推动老旧“国一”、“国二”机型出清。根据工程机械杂志相关发文，预计有 70%-80%的老旧设备将被淘汰出清，20%-30%的老旧设备会产生以旧换新的需求。假设 25%的老旧设备会产生以旧换新的需求，将带来挖掘机、装载机、叉车、压路机更新需求分别为 9.7、9.1、18.9、0.9 万台的更新需求，占 2023 年国内实际销量的 104.1%、159.4%、24.3%、132.0%。 ➢ “横向拓展&产品出海”，贡献增量收入。公司高机、矿机等新兴业务进展顺利，海外收入持续提升。23 年公司高机全球排名前三，实现营收 88.83 亿元，yoy+35.62%。矿山露天挖运设备保持全球第五，矿机业务实现营业收入约 42.36亿元，yoy+14.18%。23 年公司海外销售收入达 372.20 亿元，yoy+33.71%，海外收入占比达 40.09%，但从全球来看，公司 22 年全球份额仅 5.8%仍有较大成长空间。 ➢ 投资建议：考虑到国内行业周期见底，公司新兴业务进展顺利，海外收入持续增长，盈利能力有所改善，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别是64.97/81.80/106.49 亿元，对应估值分别是 13x/10x/8x，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：行业需求低于预期的风险，海外渗透率提升不及预期的风险，汇率波动的风险，政策推进不及预期的风险，新兴业务进展不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 92,848 101,532 119,516 143,205 增长率（%） -1.0 9.4 17.7 19.8 归属母公司股东净利润（百万元） 5,326 6,497 8,180 10,649 增长率（%） 23.5 22.0 25.9 30.2 每股收益（元） 0.45 0.55 0.69 0.90 PE 16 13 10 8 PB 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 5 月 31 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 7.25 元 [Table_Author] 分析师 李哲 执业证书： S0100521110006 邮箱： lizhe_yj@mszq.com 分析师 罗松 执业证书： S0100521110010 邮箱： luosong@mszq.com 相关研究 1.徐工机械（000425.SZ）2023 年年报及 2024 年一季报点评：新兴业务进展顺利，国际化布局进一步完善-2024/04/30 2.徐工机械（000425.SZ）2023 年中报点评：海外业务突破，盈利能力提升-2023/08/31 3.徐工机械（000425.SZ）2022 年中报点评：外销亮眼，盈利性保持稳定-2022/08/31 徐工机械(000425)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 工程机械近万亿市场，国产龙头加速渗透 ................................................................................................................. 3 1.1 全球工程机械行业市场超 8700 亿元，中国销量占 13.2% ....................................................................................................... 3 1.2 2016-2022 徐工机械全球份额从 3.7%提升至 5.8% .................................................................................................................. 4 1.3 徐工深耕工程机械 30 余年，股权激励彰显跨周期信心 ............................................................................................................ 6 2 工程机械国内预计 24 年筑底 ................................................................................................................................... 9 2.1 需求端——土拍降幅收窄，基建投资持续景气 ............................................................................................................................