腾讯控股(00700.HK)再认知系列深度报告I：“强运营”赋能，Supercell 拐点来临；射击玩法迭代有望繁荣《和平精英》生态

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 传媒 2024 年 06 月 01 日 腾讯控股（00700.HK）再认知系列深度报告 I 推荐 （维持） “强运营”赋能，Supercell 拐点来临；射击玩法迭代有望繁荣《和平精英》生态 目标价：464.88 港元 当前价：359.80 港元  引言：近几个季度以来，市场对腾讯游戏基本盘和后续的增长动能产生了一些分歧。在前期发布的报告中，我们曾阐述了国内游戏最困难的时候已经过去、Supercell 驱动海外游戏业务重拾增速的观点。在本篇报告中，我们进一步提升了对 Supercell 研究的颗粒度，我们认为其背后的爆发来自于腾讯大DAU 运营经验对 Supercell 精品研发能力的赋能，对其持续性更加看好。此外我们认为暑期可重点关注《和平精英》是否能通过运营调整以及“地铁逃生”（塔科夫 like）新玩法投入盘活用户盘。  Supercell 或将进入下一个扩张周期，大 DAU 运营禀赋赋能全球精品研发能力；《荒野乱斗》逆袭完成。Supercell 作为全球头部手游公司，贡献腾讯约四分之一海外游戏收入。在经营上有两个显著的特点：正式上线产品少、团队人员数量少。2018 年底《荒野乱斗》上线后，近 6 年未正式发布过产品，因此收入持续处于波动的状态。而在当前时点，我们观察到了两个变化，进而认为 Supercell 或有望从波动状态，走向下一个扩张的周期：  我们测算《荒野乱斗》有望驱动 24 年 Supercell 流水+105%、收入YOY+55%，且季度增速有望逐步提升。《荒野乱斗》自 2018 年底上线后流水一直处于随生命周期正常波动下滑的状态 。2022 年以来，Supercell 开始扩大运营团队规模，以提升小团队薄弱的运营能力，叠加腾讯大 DAU 游戏运营能力赋能，2023 年《荒野乱斗》重做了游戏的随机性机制，并简化、高频化了日常活动，带动流水自 12 月底开始环比提升，并且创上线以来的历史新高。我们在相对保守的假设下测算，不考虑新产品，24 年 Supercell 流水有望 YOY+105%至 263 亿元，收入有望 YOY+55%至 198 亿元；且由于递延周期的影响，收入增速有望在后续 季 度 持 续 加 速 ， 我 们 测 算 后 续 四 个 季 度 的 收 入 增 速 会 是43%/74%/103%/94%。此外，Supercell 增量收入对于腾讯游戏整体的拉动在 4%。  上线时隔近 6 年的首个新产品。Supercell 于 5 月 29 日在海外市场上线《Squad Busters（爆裂小队）》——时隔近 6 年首个正式发行的产品。Supercell 奉行“砍掉所有非杰出产品”的产品理念，虽然此前只上线过5 款正式产品，但同期却砍掉了 30 多个 pipeline 中在研、在测的产品。4月 23 日在加拿大、芬兰等 8 个国家先行推出，均登顶免费榜。  看好塔科夫 like 玩法，《和平精英》或通过运营重整+玩法迭代或注入新生机。我们发现《和平精英》在商业化版本上或有调整，将于暑期更新“地铁逃生（Metro Royale）”玩法，该模式曾对海外版本流水企稳贡献过正向作用。地铁逃生是一个“塔科夫 like”玩法，较为强调“搜集”的乐趣，适配移动端，看好其盘活存量用户基本盘，带动流水增长。  射击游戏的迭代，从以 CS 系列代表硬核射击的小地图竞技，到守望先锋所代表的英雄射击，到 PUBG 所代表的大逃杀，到 APEX/永劫无间所代表的英雄大逃杀，到逃离塔科夫所代表的大战场+局外数值成长，每一次新玩法范式的确立，都打开了市场空间（例如 17 年的吃鸡玩法再造了一个射击市场，后续迭代产品又进一步的扩展了市场空间），我们认为塔科夫或许才是移动端的新解题思路，有望扩展 DAU 空间。  投资建议：由于《DNFM》、《荒野乱斗》的超预期表现，我们上调公司 24-26年收入预期至 6741/7377/7962 亿元（原预测为 6740/7331/7854 亿元），YOY+11%/9%/8%； NON-IFRS 口径下归母净利润预期至 1993/2203/2393 亿元（原预测为 1992/2191/2364 亿元），YOY+26%/11%/9%。给予公司 2024 年NON-IFRS 归母净利润目标 PE 20x，对应目标价 464.88 港元，维持对于公司的“推荐”评级。（汇率为 0.91 人民币/港元）  风险提示：产品上线进度或表现不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧；递延周期大于 12 个月。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国 邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com 执业编号：S0360523060003 证券分析师：刘文轩 邮箱：liuwenxuan@hcyjs.com 执业编号：S0360524010004 公司基本数据 总股本(万股) 940,638 已上市流通股(万股) 940,639 总市值(亿元) 30,773 流通市值(亿元) 30,773 资产负债率(%) 44.33 每股净资产(元) 89.68 12 个月内最高/最低价 400.20/257.97 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《腾讯控股（00700.HK）24Q1 财报点评：高质量增长与微信生态下，利润大超预期》 2024-05-19 《腾讯控股（00700.HK）2023Q4 财报点评：高质量发展下利润端略超预期，千亿回购计划彰显股东回馈力度》 2024-03-25 《腾讯控股（00700.HK）2022 年 Q4 业绩点评：呈现复苏之势，看好 2023 年业绩表现，多业务有望共振》 2023-04-17 -30%-20%-10%0%10%20%腾讯控股HSTECH华创证券研究所 腾讯控股（00700.HK）再认知系列深度报告 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 609,015 674,132 737,664 796,152 同比增速(%) 9.8% 10.7% 9.4% 7.9% 归母净利润(百万) 115,216 160,888 180,341 199,311 同比增速(%) -38.8% 39.6% 12.1% 10.5% 每股盈利(元) 12.15 17.08 19.14 21.16 市盈率(倍) 26.9 19.2 17.1 15.5 市净率(倍) 3.8 3.2 2.7 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 24 年 5 月 31 日收盘价 腾讯控股（00700.HK）再认知系列深度报告