食品饮料行业保健品渠道专题研究：新兴渠道份额提升，代工龙头有望受益

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 行业专题研究|食品饮料 2024 年 5 月 30 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 保健品渠道专题研究 新兴渠道份额提升，代工龙头有望受益 [Table_Author] 分析师： 符蓉 分析师： 高鸿 SAC 执证号：S0260523120002 SAC 执证号：S0260522010001 SFC CE.no: BUQ312 021-38003552 021-38003690 furong@gf.com.cn gfgaohong@gf.com.cn 请注意，符蓉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 保健品渠道复盘：监管趋于规范，电商占比提升。根据彭博，2023 年国内保健食品行业收入达 2534 亿元，2013-2023 年复合增速为 8.88%，近年来保持稳健增长。对标发达国家来看，我国保健食品渗透率和人均消费均有差距。随着我国居民营养健康意识不断提升，未来保健品渗透率和人均消费均有提升空间。复盘国内保健品渠道变化来看，随着行业监管逐步完善，传统的直销和药店渠道份额收缩；而电商传播和交付效率快，份额快速增长，2023 年销售占比超 50%，成为国内保健品第一大渠道，涌现出众多新兴保健品和功能性食品品牌。 ⚫ 线上渠道竞争激烈，品牌/生产分工趋于明确。由于保健品线上渠道快速增长及新进品牌增加，保健品产品/功效/成分/剂型方面创新和迭代加快，线上竞争较为激烈。根据魔镜市场情报，2023 年天猫/京东/抖音保健品 CR5分别为 20.30%/23.40%/17.40%，集中度低于线下渠道且 2023 年以来持续下降。由于保健品线上渠道产品研发周期短、上新节奏快，对研发能力和供应链交付效率均有较高要求，在单一品类体量较小时由品牌方自行生产规模不经济。同时线上渠道对品牌方费用投入要求较高，进一步挤压企业盈利空间，故线上渠道快速增长进一步推动保健品产业链分工明确，带来更多长尾客户订单，有助于合同生产类型生产企业增长扩容。 ⚫ 研发+规模优势突出，代工龙头份额有望提升。从集中度来看，目前国内保健品代工市场较为分散。根据仙乐健康年报，2022 年国内保健品代工市场 CR5 低于 20%，以国内合同生产收入计算，三家上市保健品合同生产企业市场份额为 10.49%，其中仙乐健康/大江生医市场份额分别为 5.72%/ 2.54%。近年来保健品合同生产龙头发挥自身资源禀赋，业务均逐渐聚焦，服务 B 端客户能力持续提升，规模优势显现，复合增速领先行业整体。考虑到监管推动行业不断规范，以及品牌方竞争较为激烈，预计国内保健品生产端和品牌端分工或更为清晰。尾部厂商研发实力和规范性较弱，不具备柔性生产和稳定的订单交付能力，或逐步退出，合同生产龙头份额有望提升，头部企业有望分享保健品行业新兴品牌和渠道增长红利。 ⚫ 投资建议。近年来国内保健品行业持续增长，线上渠道占比快速提升。由于线上渠道产品、品牌、功效、成分迭代较快，品牌方自建研发团队和产线规模不经济，故保健品行业生产和品牌分工有望趋于明确。看好国内合同生产龙头凭借自身较强的研发、供应链和规模优势分享新兴品牌和渠道快速增长的红利，带动自身份额持续提升。建议关注国内份额领先、持续推动新兴品牌客户拓展，同时海外业务稳步扩张的细分领域龙头仙乐健康。 ⚫ 风险提示。新兴渠道和海外扩张不及预期；部分客户订单占比较高，存在大客户订单波动风险；监管政策变化可能会导致部分产品销售受限或审批流程延长。 [Table_Report] 相关研究： 食品饮料行业 2023 年报及 2024 年 1 季报总结:需求表现分化，成本逻辑兑现 2024-05-05 白酒行业 2023 年报及 2024 年 1 季报总结:业绩坚挺，行稳致远 2024-05-05 啤酒饮料行业 2023 年报及 2024 年 1 季报总结:2023 恢复增长，24Q1 景气回升 2024-05-04 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 行业专题研究|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 盐津铺子 002847.SZ CNY 48.00 2024/04/24 买入 84.09 3.36 4.38 14.29 10.96 14.18 11.29 35.80 35.70 劲仔食品 003000.SZ CNY 13.18 2024/04/25 买入 16.92 0.68 0.88 19.38 14.98 14.19 11.09 20.70 21.10 安井食品 603345.SH CNY 92.80 2024/04/28 买入 123.65 5.62 6.55 16.51 14.17 10.64 9.31 12.10 13.00 立高食品 300973.SZ CNY 34.46 2024/04/29 买入 39.39 1.58 1.92 21.81 17.95 11.58 9.99 9.80 10.60 千味央厨 001215.SZ CNY 36.18 2024/04/29 买入 43.51 1.74 2.07 20.79 17.48 11.55 9.71 8.80 9.50 伊利股份 600887.SH CNY 28.51 2024/04/30 买入 30.82 2.05 1.95 13.91 14.62 9.93 9.27 19.80 16.20 新乳业 002946.SZ CNY 10.11 2024/04/26 买入 12.24 0.61 0.74 16.57 13.66 6.36 5.50 15.60 15.20 蒙牛乳业 02319.HK HKD 14.84 2024/03/27 买入 22.80 1.40 1.56 10.60 9.51 6.53 5.98 11.47 11.84 洽洽食品 002557.SZ CNY 32.42 2024/04/30 买入 43.68 2.18 2.56 14.87 12.66 11.30 9.78 19.00 20.70 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 [Table