2024年5月PMI数据传递的信息：5月PMI环比回落，供给仍强于需求

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2024 年 05 月 31 日 5 月 PMI 环比回落，供给仍强于需求 2024 年 5 月 PMI 数据传递的信息 核心观点 5 月制造业 PMI 录得 49.5%，较 4 月下行 0.9 个百分点，制造业景气度边际回落，主要受多数行业进入淡季影响，前两月持续旺态、基数较高，也使得环比回落，行业分化相对明显。生产端仍处于扩张阶段，5 月生产指数为 50.8%，强度较 4 月边际回落，但重点行业工业稳增长政策驱动的供给侧扩张是重要拉动力量。分企业规模来看，大型和中型企业的生产指数分别为 52.7%和 50.8%。从需求侧看，5 月新订单指数为49.6%，低于上月 1.5 个百分点，市场需求趋于放缓。 大类资产方面，我们认为需要把握统筹发展与安全的主线，权益市场可重点布局三大方向：一是高股息红利类稳健资产，二是有望延续量价齐升态势的上游资源品，三是未来产业对应的成长股。固定收益方面，预计 10 年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，下半年 10 年国债到期收益率的低点可能触达 2.2%左右，资产荒背景下利率较难出现超预期上行。 ❑ 生产指数小幅回落，或将给后续生产和库存带来一定正向影响 5 月生产指数下降 2.1 个百分点至 50.8%，仍高于临界点，在诸如大规模设备更新和消费品以旧换新等政策组合拳的带动下，叠加一季度以来利润维度持续增长（4月份，规模以上工业企业实现利润同比增长 4.0%），企业生产意愿依然有支撑。5月以来动力煤市场处于传统用煤淡季，社会库存处于同期偏高水平，南方八省电厂日均耗煤量环比基本平稳。一方面，终端库存充足，电厂日耗提升缓慢，下游招采积极性表现一般；另一方面，5 月南方地区仍多阴雨天气，沿海电厂整体负荷相对偏低，长协以及进口煤基本可满足日常消耗，加上有水力、新能源发电替代作用预期增强。 从高频数据看，5 月以来开工率总体趋于上行，但结构上仍有分化。从基建链条观察，5 月水泥发运率、石油沥青装置开工率环比上升，但均弱于 2023 年同期。再看地产链，5 月焦炉生产率上行较为陡峭，或与近期地产端利好政策频现有关，焦炭涨价落地使得大部分焦化厂利润迎来修复（扭亏为盈），同时螺纹钢、线材开工率小幅上行，但纯碱开工率较上月有所回落。而消费品制造业方面，钢厂高炉开工率较 4 月环比上升，汽车半钢胎景气度维持高位，全钢胎开工率环比 4 月小幅回落，PTA（精对苯二甲酸）开工率和产量较 4 月均继续下降，涤纶长丝开工率也同比环比下降。 ❑ 需求侧相对承压，传统行业放缓较为突出 5 月新订单指数下降 1.5 个百分点至 49.6%，新出口订单指数回落 2.3 个百分点至48.3%。企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业比重为 60.6%，较上月上升 1.2 个百分点。数据显示，5 月造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭及其他燃料加工等行业新订单指数处于低位。 内需方面，由于五一假期影响以及部分市场需求节前集中释放，国内市场需求偏弱运行。地产行业仍处于 U 型磨底阶段，5 月份 30 大中城市商品房销售面积环比延续回落，二手房出售挂牌价指数也有小幅下跌。车市方面，延续了以价换量的竞争态势。据乘联会披露，5 月国内狭义乘用车零售规模约 165.0 万辆，同比下滑5.3%，环比增长 7.5%，车企大都选择继续加码优惠力度促销。5 月中旬，乘用车市场终端折扣力度为 22.2%，相较 4 月底优惠力度有所扩大。 外需方面，中型企业的新出口订单相对较好，为 50.2%，而大型和小型企业的新出口订单指数低于 50%，分别为 48.1%和 45.2%。5 月份美国、日本制造业、欧元区PMI 初值分别为 50.9%、50.5%和 47.4%，均较 4 月有所改善。5 月份中国出口集装箱运价指数（CCFI）边际上行，也从一定程度上说明尽管海外需求有所升温， 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 相关报告 1 《工业盈利需稳固，库存周期平坦化》 2024.05.27 2 《超长债发行开启，政策落地是关键——2024 年 1-4 月财政数据的背后》 2024.05.23 3 《地产供需两端流动性将逐步改善》 2024.05.19 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 但地缘政治冲突对国际供应链和外贸的影响仍在持续。近期港口空箱堆存量明显下降，部分船公司出现空箱短缺现象。据中国集装箱行业协会下属弘景智库平台发布的数据，4 月份集装箱新箱库存指数为 143.34，比 3 月份下降 18.43 点，新箱库存明显下降。 ❑ 价格指数整体偏向上行 5 月主要原材料购进价格指数为 56.9%，比上月上升 2.9 个百分点。更为重要的是5 月出厂价格指数为 50.4%，比上月上升 1.3 个百分点，8 个月来首次升至扩张区间，有利于企业改善生产经营水平。 从国内外价格指数的走势比较来看，大宗商品价格依然存在 K 型分化的内部结构，上游资源品价格波动加剧。5 月国际油价震荡回落，巴以、俄乌等地缘政治冲突的因素逐步被消化，而 LME 现货铜价在 5 月继续上扬突破 1 万美元/吨大关。考虑到铜矿资本开支周期一般在 10 年左右，2011 年以来铜矿项目很少，由于铜矿紧张，目前现货铜精矿加工费已经跌至历史低位水平（铜精矿现货加工费已接近 0美元），叠加二季度为冶炼厂的密集检修期，铜矿产量也会出现季节性的回落。另一方面，地产链工业品方面，钢材、水泥价格较 4 月有所上涨，玻璃较 4 月均有所回落。 ❑ 库存周期斜率趋于平坦化 5 月产成品库存下行 0.8 个百分点至 46.5%，库存指数仍处于相对低位，主动补库特征仍不明显。但是由于前期采购备货相对充分，加之原材料价格上升抑制采购需求。5 月原材料库存指数为 47.8%，比上月下降 0.3 个百分点。 我们认为，由于中下游补库存动力不强劲，本轮补库存更多是结构性而非全局性补库存，整体研判处于较弱的主动补库阶段。本轮库存周期的补库存阶段在主动、被动间的差异应集中体现在行业处于产业链的位置。整体而言，靠近终端的中下游行业，可能市场化需求受影响较多，体现出被动补库存的状态，而上游库存的增加有部分生产的原因，需求相对较好。在这背后更多反映的是工业稳增长的节奏前置，而需求后置发力与之形成错位，因此库存周期呈现平坦化的新形态。 我们曾于前期报告指出，在建筑地产为主导力量的传统库存周期下，政策对供需相对容易形成联动性较强的影响。例如：过去在地产政策放松或收缩的作用下，占经济主体的地产相关产业链需求扩张或收缩，进而相关产业链的供给跟随联动变化。当前，我国更注重跨周期调节的政策基调下，在兼顾发展与安全的要求下，政策发力往往具有供给先行的特点。由于库销比持续维持