次高端击节而进，费效比乘势优化

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 老白干酒（600559） 次高端击节而进，费效比乘势优化 2024 年 05 月 31 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 22.42 一年最低/最高价 15.19/29.79 市净率(倍) 4.14 流通A股市值(百万元) 20,117.18 总市值(百万元) 20,508.64 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.42 资产负债率(%,LF) 51.57 总股本(百万股) 914.75 流通 A 股(百万股) 897.29 相关研究 《老白干酒(600559)：以精耕固市场，厚积薄发终有时》 2024-04-30 《老白干酒(600559)：2023 年报及2024 年一季报点评：亮点多多，改革红利逐步释放》 2024-04-28 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4653 5257 5806 6588 7379 同比（%） 15.54 12.98 10.43 13.48 12.00 归母净利润（百万元） 707.60 665.94 851.68 1,090.27 1,332.11 同比（%） 81.81 (5.89) 27.89 28.01 22.18 EPS-最新摊薄（元/股） 0.77 0.73 0.93 1.19 1.46 P/E（现价&最新摊薄） 28.98 30.80 24.08 18.81 15.40 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 前言：近期我们对老白干酒及河北白酒渠道进行调研交流，认为老白干在次高端培育、区域覆盖、库存去化、内控优化等方面稳步提升，当前基本面对报表业绩释放具备较好支撑。 ◼ 次高端团购培育稳扎稳打，省内氛围连点成面。2023 年老白干本部次高端以上价位销量已占比近50%（参考2023年秋糖老白干论坛发布信息）。相比全国名优品牌，公司在次高端价格带坐拥政商务资源“地利”及渠道利润优势。经过近几年系统性培育，目前 300 元甲 15 已步入动销起势正循环阶段，未来公司沉心定志，目标做到各地市次高端份额第 1。我们测算 2023 年老白干在河北省内次高端占比约 17%，对比河北各地市头部次高端产品销售规模，并参考古井、今世缘等地产酒品牌当地次高端 30%以上份额，认为未来伴随甲等 15/20 持续模式复制，老白干份额具备较大提升空间。 ◼ 中高端保持规模领先，24 年有望重启良性增长。近年在聚焦培育次高端同时，公司 100~300 元中高档产品逐步调整改善，1 是优化经销商队伍，合理增减区域代理商；2 是老市场控货去库，渠道积极性有所改善。2024年，公司 100~300 元产品库存调整基本到位，叠加扫码红包及宴席政策跟进，同时伴随地产酒竞品费用投入力度收缩，竞争格局改善，看好市场端良性动销对公司销售回款实现较好传导。 ◼ 区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在 10%以上，目前过 2 亿市场共 6 个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023 年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。 ◼ 内部管控持续提升，业绩弹性逐步释放。2023 年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作：1 是加强费用稽核管控，堵住跑冒滴漏豁口，提升费用落地效率。2 是工作开展坚持问题导向，及时发现问题解决问题，减少市场无效、低效投入。3 是采取阿米巴模式，各销售单元独立考核，收入与费效并重。4 是优化激励考核机制，总部员工薪酬根据职级及考核定薪，一线销售业务人员绩效考核更侧重动销及开瓶。 ◼ 盈利预测与投资评级：伴随 2024~26 年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们维持公司2024-26 年归母净利润 8.5/10.9/13.3 亿元，同比+28%/28%/22%，当前股价对应 PE 为 24/19/15X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。 -41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2023/5/302023/9/292024/1/292024/5/30老白干酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 7 老白干酒更新：次高端击节而进，费效比乘势优化 团购培育稳扎稳打，省内次高端氛围连点成面 2023 年老白干本部次高端以上价位销量已占比近 50%（参考 2023 年秋糖老白干论坛发布信息）。其中，次高端 300 元产品甲等 15 在省内多点开花：继唐山、秦皇岛、沧州等冀东市场稳步放量，2023 年借助全省推广高端联盟体模式，又成功撬动石家庄、保定等冀中重要市场实现动销快速增长。超次高端 600 元产品甲等 20 亦在唐山、保定等大容量市场率先实现规模突破。 相比全国名优品牌，我们认为老白干在次高端价格带布局主要具备 2 个比较优势： 1 是坐拥政商务资源“地利”，公司作为河北区域酒龙头，在当地政商务资源培育方面具有较深积累，辅以近年持续系统性开展企业拜访、赠酒等团购培育动作，并同步推进品质升级工程，已成功打开省内次高端商务用酒局面。 2 是渠道利润优势，全国化大单品价格相对透明，但甲等 15/20 作为区域化产品，目前各地市体量仍相对有限，通过严格的库存管控及联盟体模式运作，可以借助渠道利润优势更好撬动经销商团购资源。 目前 300 元甲 15 已步入动销起势正循环阶段，未来公司沉心定志，目标做到各地市次高端份额第 1。我们测算 2023 年老白干在河北省内次高端占比约 17%，规模已位居全省前列。对比河北各地市头部次高端产品销售规模，并参考古井、今世缘等地产酒品牌当地次高端 30%以上份额，认为未来伴随甲等 15/20 持续模式复制，老白干份额具备较大提升空间。 图1：河北省内各价格带规模测算 图2：河北省内各价格带产品份额测算 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：酒业家、微酒、wind、东吴证券研究所 中高端保持规模领先，24 年有望重启良性增长 近年在聚焦培育次高端同时，公司 100~300 元中高档产品逐步调整改善：1 是优化经销商队伍，合理增减区域代理商；2 是公司销售考核由回款转为出货，老市场控货去库，并对部分老商积压库存进行回购处理，从而提振渠道积极性。 0%5%10%15%20%25%30% - 20 40 60 80 100