美国贸易保护主义系列深度专题（一）：纵论特朗普贸易保护主义之“得”与“失”~基于回溯赤字归因及重复博弈框架下的“子博弈纳什均衡”

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_MainInfo] [Table_Title] 美国贸易保护主义系列深度专题（一）： 纵论特朗普贸易保护主义之“得”与“失” ——基于回溯赤字归因及重复博弈框架下的“子博弈纳什均衡” 摘要： 近期美国钢铝征税措施一时引发全球对特朗普贸易保护主义的热议。回顾特朗普上任以来逐渐加速的贸易保护步伐，综合美国内在经济特征、贸易历史以及政治因素，我们从减（贸易）赤字、促经济就业、稳政治这三个政策意图来研判特朗普贸易保护主义政策究竟影响几何？ 对美贸易赤字：美贸易历史长周期经验发现贸易赤字的明显改善未得益于贸易保护，反而与美国危机周期呈现较强的相关性。进一步追溯美国长期贸易赤字根源于结构性因素，主要归因有三：其一，美国高消费低储蓄倾向；其二，美国领先的产业升级路径；其三，美国处于国际货币发行国的特殊地位。贸易保护并未触及赤字归因，我们认为其对赤字削减无效。归结贸易逆差逆转路径有二：其一，结算货币多元化，美元在充当结算货币、储备货币中角色淡化；其二，增强中日消费者的购买力，提高收入。鉴于二者短期中尚难以达成，预期美贸易逆差仍将长期存在。 对美就业和经济：短期内受保护企业盈利和就业受提振，但提振幅度或受限于短期内较低的进口替代弹性。长期中贸易保护的间接影响抵消短期的利好影响。以钢铝关税措施为例：其一，对钢、铝等基础原料开征关税意味着下游企业将面临成本提升，不利于其盈利和就业；其二，下游企业成本的增加大概率转嫁到消费者，叠加美国经济走强、扩张性财政以及弱势美元等因素，将带来输入性及内生通胀压力，负反馈于下游出口企业竞争力。综合而言，贸易保护对美基本面影响相当有限。 是否构成“战略性”保护：一方面，尚难以确认美保护产业具备“战略性”部门资质；另一方面，基于我们将贸易战契合“重复战略性博弈”框架来看，其他国家最优牵制战略或将是“以牙还牙”战略，并将进一步抵消美保护政策的功效。 贸易保护意在何方、持续性几何：我们认为特朗普“贸易保护牌”最重要的作用或在于其政治功效而非经济功效。研判美国贸易保护持续性时，重点考虑有三：其一，美国中期选举在即，全球选民右倾倾向抬头，贸易保护政治功效凸显；其二，特朗普在“宽财政”和“减赤字”之间的平衡；其三，其他国家报复性措施和 WTO 的相关行动。 市场反应: 资本市场方面，自特朗普宣布钢铝征税措施后先大幅震荡后趋缓。三大股指除宣布关税当日跌幅较大，之后基本维持涨势。美债收益率涨幅明显收窄，美元指数呈“U”形反转走势。贸易保护政策对资本市场的影响主要作用在短端：美股方面，贸易保护政策带来的不确定性使美股承压。但基于对美较强的贸易依赖度，后续其他各国或为寻求豁免对美让步，进而利好美股；美债方面，收益率上升趋势不变但步伐或因贸易保护引致的避险情绪增加而放缓；美元方面，在当前欧日货币政策趋紧步伐有所放缓、美元受一定支撑背景下，贸易保护主义将承接“弱美元”战略施压美元。 [Table_Invest] [Table_PicQuote] [Table_PicQuote] Table_PicQuote] 相关报告 《日本 3 月议息会议深度分析——显“鸽”老调重弹，隐“鹰”措辞微妙》 2018-03-10 《欧央行 3 月议息会议点评——书面向“鹰”口头转“鸽”，德拉吉葫芦里卖的什么药？》 2018-03-10 《美债第三次刺破 2.9%追踪点评—— 鲍威尔国会听证讲话提高“鹰调”，美债 2.9%次整数点位“草庐三顾”》 2018-02-28 《美国领衔全球通胀水平回暖，“迷雾拨开”仍看好全年加息 3 次》 2018-02-24 《“特朗普基建”系列专题（一）： 基建计划终“面纱揭开”，削减开支项目几何仍亟待确定》 2018-02-23 《特朗普“国情咨文”演讲深度分析——万亿基建公私合作简流程，贸易“软腔调”结合“硬措施”》 2018-02-01 《特朗普冬季达沃斯论坛演讲深度分析——“减赤字”及“强美元”内部难自洽， 特朗普“示好”全球化可信度仍存疑》 2018-01-30 《信用债专题之一：钢铁行业区位优势深度分 析与个券筛选》 2016-04-11 [Table_Author] 证券分析师：李勇 执业证书编号：S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 liuchenhan@nesc.cn 研究助理：付昊 执业证书编号：S0550118020005 010-58034578 fuhao@nesc.cn 联系人：邹坤 执业证书编号：S0550518010025 010-58034586 zoukun@nesc.cn 证券研究报告 发布时间：2018-03-20 请务必阅读正文后的声明及说明 2/24 税[Table_PageTop] 债券研究报告 目录 1. 特朗普政府贸易政策回溯：17 年以“退”为主，18 年转守为攻 ........... 4 2. 功效几何：难言减赤字促增长，政治功效或大于经济功效 ................ 4 2.1. 美贸易保护对贸易赤字影响几何？.......................................................................4 2.1.1. 回溯历史，保护事件对美贸易赤字影响并不明显 .................................................. 5 2.1.2. 贸易赤字根源与是否贸易保护无关，由长期结构性因素所致................................. 6 2.1.3. 预期本次钢铝关税降低贸易赤字效果不明显 ....................................................... 11 2.2. 美贸易保护对就业、经济增长影响几何？......................................................... 11 2.3. 美贸易保护是否是“战略性”的？.....................................................................13 2.3.1. 美保护的行业是战略性行业吗？......................................................................... 13 2.3.2. 多国“重复战略性”博弈或将抵消保护政策的功效............................................... 13 2.4. 美贸易保护“意在何处”？持续性几何？...................