工业企业效益数据点评(24.04)：4月利润增速回正的三个原因

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 数据点评 2024 年 05 月 27 日 4 月利润增速回正的三个原因 ——工业企业效益数据点评（24.04） 相关研究 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：4 月工业利润增速转正主因低基数、节假日调休、出口改善，但可持续性不同。  4 月利润增速反弹主因营收、成本同比均改善，但两者真实表现相反。4 月工业企业利润累计同比持平 4.3%，当月同比回升 7.5pct 至 4.0%，回升幅度较大主因低基数效应，4月利润环比-0.4%，与季节性（0.4%）接近。拆分利润当月增速结构来看，贡献之一源于营收增速回升（同比+4.5pct 至 3.3%），其一源于基数较低，其二从环比来看 4 月营收环比为-5%，也好于季节性（-7.9%），说明营收增速实际也在回升；贡献之二为成本同比改善，贡献利润增速回升，但环比来看压力仍在。4 月成本对利润增速的拖累放缓，但这很大程度上源于低基数影响，而当月成本率为 85.8%仍明显高于季节性（84.5%）。  营收：低基数与节假日分布等短期因素推升营收，但出口改善也形成支撑。总体来看，4月营收改善既反映假期调休对工业生产的短期扰动影响，也有出口改善的中期支撑。由于假期调休影响，今年 4 月工作日比去年同期多了 2 天，而工业企业营收并不是最终需求指标，其中包括了大量中间品、生产资料的销售收入，工作日的增加推动了 4 月工业生产明显改善，也对这类商品的营业收入形成了拉动。此外，虽然 4 月内需指标仍然偏弱，但出口明显改善对企业营收形成支撑。拆分结构来看，出口依赖型中下游行业营收增速改善幅度最大，也反映出口改善对于营收的额外支撑。譬如通用设备、纺织服装、船舶等。  利润率：油价上升、国内煤钢价回落、下游产能过剩刚性成本抬升，三者共同挤压利润率。4 月工业企业利润率回升 20bp 至 5.4%，回升幅度小于季节性。其中成本压力偏高是主要原因，结构上成本压力来自三大领域：其一，前期国际油价再度走高抬升我国石油化工行业成本率。石油化工产业链成本率持平 85.8%的高位，为近五年同期次高值。其二，国内煤价钢价下滑，煤炭冶金产业链成本率偏高（86.9%），由于我国煤炭冶金产业链上游环节在国内，煤价钢价下跌虽然带动下游成本率下降，但中上游成本率上升，总体成本率往往趋于上升。其三，消费需求走弱而前期下游投资过热，产能过剩风险继续加剧下游刚性成本压力。下游消费行业成本率环比大幅上行 121bp 至 84.1%，为近五年同期最高值，其中汽车（87.7%）、计算机电子设备（87.9%）成本率均上行。  利润：回升幅度，石油化工产业链>下游消费>投资驱动的煤炭冶金产业链。总体来看，各行业利润增速改善均有低基数和节假日分布的影响，但分行业看，石油化工产业链在营收回升、成本压力持平高位背景下，利润增速（+15.3pct 至 10.7%）改善幅度最大。下游消费行业营收增速虽明显回升，但成本压力却也明显抬升，总体利润增速（+4.5pct 至17.3%）改善幅度次之。相较而言，营收增速改善幅度不大，且成本压力也在抬升的煤炭冶金产业链，利润增速在低基数下仅改善 1.8pct 至-11.7%。  库存：规模以上工业库存回升，但中下游库存仍然偏低。4 月工业企业产成品存货同比回升 0.6pct 至 3.1%，延续 23 年 12 月以来回升势头，实际库存同比回升 0.8pct 至 6.7%。拆分结构看，截止 3 月，上游（+4.5pct 至 6.2%）库存回补仍是支撑本轮工业库存回升的主要来源，但中游（-0.8pct 至 6.3%）、下游（+0.2pct 至 2.8%）库存增速表现仍然低迷，这与前两轮工业补库时（2017-2019、2021-2022）下游高于中上游有明显差异。  总结：三大因素支撑 4 月利润，但可持续性不同。总结 4 月工业企业利润数据，低基数、假期调休影响工作日分布、出口改善是带动 4 月利润反弹的主要原因。但展望 5 月及之后，其一工业利润基数将逐步走高，其二假期调休的影响逐步消退，营收的改善速度或将放缓。因此 4 月数据结构中，只有出口改善对利润的支撑可持续期待，后者并不需要依赖发达国家经济强劲，本轮发达国家需求下滑但进口回升、对我国出口形成支撑，背后是去库存结束对于进口的支撑效果。下半年利润率或“接棒”量，对工业利润形成支撑。下半年国际油价仍有下行压力，背后是美国大选共和党上任预期强化、相应对传统原油增产的支持，以及历史最低份额下 OPEC 竞争性增产的潜在动机。此外，国内双碳政策强化也有助于推动大宗价格止跌回升。两者均有利于推动利润率改善。但在此过程中，下游产能过剩叠加中上游涨价带来的成本压力，预计企业盈利更多向中上游集中，下游利润中出口相关行业利润或将好于内需相关行业。  风险提示：国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 7 页 简单金融 成就梦想 一、4 月利润增速反弹主因营收、成本同比均改善，但两者真实表现相反 4 月工业企业利润累计同比持平 4.3%，当月同比回升 7.5pct 至 4.0%，回升幅度较大主因低基数效应，4 月利润环比-0.4%，与季节性（0.4%）接近。拆分利润当月增速结构来看： 贡献之一源于营收增速回升（同比+4.5pct 至 3.3%），其一源于基数较低，其二从环比来看 4 月营收环比为-5%，也好于季节性（-7.9%），说明营收增速实际也在回升，估算营收对利润增速的单月贡献回升 4.7 个百分点至 3.5 个百分点。 贡献之二为成本同比改善，贡献利润增速回升，但环比来看压力仍在。4 月利润率变动对利润增速的影响由 3 月-2.5 个百分点扭转为 4 月+0.8 个百分点，主因成本对利润增速的拖累放缓（同期由-6.1 个百分点变为为-3 个百分点），但这很大程度上源于低基数影响，而从环比来看，4 月成本率为 85.8%，仍明显高于季节性（84.5%），成本率环比也高于季节性。 图 1：工业企业利润同比（%）：营收、利润率同比改善 资料来源：CEIC，申万宏源研究 二、营收：低基数与节假日分布等短期因素推升营收，但出口改善也形成支撑 总体来看，4 月营收改善既反映假期调休对工业生产的短期扰动影响，也有出口改善的中期支撑。上文提到，4 月营收增速回升其一源于低基数贡献，其二源于环比本身也好于季节性。由于假期调休影响，今年 4 月工作日比去年同期多了 2 天，而工业企业营收并不是最终需求指标，其中包括了大量中间品、生产资料的销售收入，工作日的增加推动了 4 月工业生产明显改善，也对这类商品的营业收入形成了拉动。此外