海外资管系列报告之一：长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对(保险篇)

券研究 债券研究 证券研究报告 2024 年 05 月 23 日 长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对（保险篇） ——海外资管系列报告之一 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 (8621)23297818× wangzy@swsresearch.com 本期投资提示：  长期利率下行的环境会导致固收投资机构的投资收益受损，如果该投资机构的负债端成本无法跟随利率下行，则可能受到双重挤压，保险资管是其中的典型的可研究案例之一。保险资管受损的本质原因是资产负债表的错配，从会计利润的角度来看，以下两种情况下可能导致利润被压缩：1）若出现资产（对应流入现金）久期<负债（对应流出现金）久期，利率下行会导致负债端膨胀幅度大于资产端，准备金计提压力增加，压缩会计利润。2）若出现资产端收益率下行速度快于负债端收益率，则同样会压缩会计利润。在内含价值体系下，投资收益率下降会削弱有效业务价值，降低内含价值的可信度。我国目前处于利率下行期，且资产负债同时存在久期和收益率的错配，本文将探索海外保险机构在利率下行期所面临的困境、解决措施、经验以及启示。  负债端：在利率下行期，仅依靠高于市场利率的固收型产品招揽顾客、扩大业务反而可能削弱利润，提升非保本产品的接受度才可能释放负债端成本压力。 1）日本保险的前车之鉴：通过高预定利率来揽客反而可能增加负债压力和破产风险。在 1970s 中后期，日本《保险法》允许预定利率向上调整，各寿险公司出于竞争目的调高预定利率，使其明显高于当期 10Y 日本国债收益率。日本保险公司大量签发了高预定利率保单，导致负债压力陡增。随后日本泡沫破裂，投资收益率下滑，多家保险公司破产。2）美国保险：大力发展可变年金，转移负债端利率风险。可变年金的特点是不保本，回报取决于市场表现，所上缴的保费通常投资于共同基金中。在美国利率不断走低的时期，“传统寿险收益率降低+美国股市长牛+个人养老金大发展”成为推动美国可变年金迅速发展的三大驱动力。美国年金险在 1970 年占比仅有 10%，且均为固定年金，但在 1994 年，年金险占比已提升至 45%，其中可变年金占比达到 42%。在资产和负债匹配较为完善的背景下，即使美国监管部门下调责任准备金评估利率，导致寿险公司出现了暂时亏损，也并未造成长期影响。  资产端：在利率下行期，保险资管对固收类资产的配置具有增配信用债、减配国债、适度信用下沉、拉久期、参与利率衍生品的特点。1）美国保险资管对于刚性负债用长久期资产打底。美国保险对于将负债端具有刚性的险种（固定年金、固定寿险等险种）运营在一般账户内，主要投资于长久期的固收类资产，占比达到 80.7%，其中 20年以上和 10~20 年债券占比分别达到 40%和 33.8%。2）欧美保险均积极采取信用下沉的方式增厚收益，下沉深度和广度均有所扩大。德国安联在固收类资产中增配了公司债，减配了国债，并将投资级以下债券占比从 3%（2012 年）提升至 6%（2022 年）。 3）对于衍生品的使用，应以套期保值为主要目的，若是博弈利率方向增厚收益，效果可能适得其反。比如美国大都会人寿所使用的利率衍生品在 2022 财年产生了 38.79 亿美元的损失，可能缘于其使用的利率互换具有博弈利率下行以增厚收益的意图，但美联储于 2022 年大幅加息，带来较多损失。  所有优化措施的目的均是为了增强资产和负债匹配程度，当匹配程度增强，利率风险敞口便能降低，最终提升保险公司估值。2013 年至今，安联集团将利率风险敞口逐渐降低，提高了资产和负债的匹配程度，有效提升了估值。德国安联保险集团的估值自从 2011 年以来趋势向上，2014 年至 2021 年，内含价值 CAGR 为 8.2%，而估值的年化增速却达到 13.1%，并且内含价值增速在有些年份并不稳定。市场之所以给更高估值，市场关注点或在资产和负债的匹配程度增加，而非有效或新业务价值的增速。  对于我国保险公司，减少推出高预定利率产品，增加并推广非保本产品可能更有效。针对负债端有两则建议，一则围绕转移利率风险，提升分红、投连、万能这类利率敏感型产品占比，并可以采取分账户管理的措施。二则需要监管部门及时调整预定利率上限，避免保险公司通过设定更高的预定利率而引发的恶性竞争。对于适度信用下沉以及合理运用衍生品这两类策略，在我国需要根据具体情况谨慎采用。1）当前我国信用债利差已被大幅压缩，若采取深度信用下沉博收益可能导致资产质量下降，反而导致更多风险，需要细分甄别。2）衍生品目前在我国运用仍然受限，即使在发达的金融市场中，过多运用衍生品也存在较大风险。  数据来源：Choice，美国人寿保险委员会，美国国家保险管理协会，美国寿险行销调研协会，日本生命保险协会，美联储，彭博，ICI，各公司财报。风险提示：利率风险提升，海外经验的效果不及预期。 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.利率下行导致保险公司受损的本质原因是资产负债错配 ...5 2.他山之石：海外保险资管机构如何应对利率中枢下行 .......7 2.1 负债端：下调预定利率并推广非保本产品 ..........................................8 2.1.1 监管需提前下调定价利率以防止恶性竞争 .......................................8 2.1.2 保险公司需调整负债端产品结构，转移利率风险 ..........................9 2.2 资产端：增配信用债、减配利率债、拉久期、用衍生 ................... 12 2.2.1 差异化投资：刚性负债需长久期债券资产打底，灵活负债需增加权益资产 ...................................................................................................... 12 2.2.2 适度信用下沉，增厚收益 ............................................................... 14 2.2.3 需合理使用衍生品对冲利率风险，若赌利率变化博收益，效果或适得其反 ...................................................................................................... 15 2.3 所有优化措施的目的均是为了增强资产和负债匹配度 .................. 17 3.因地制宜：我国保险