债券策略报告：地产政策、信用环境与票息策略

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 5 月 19 日 地产政策、信用环境与票息策略 债券策略报告 政策端兼容供需，提振地产行业信心。5 月 17 日，国务院政策例行吹风会召开，多部门联合参与，介绍“保交房工作配套政策有关情况”，多维度形成政策“组合拳”，延续政治局会议提出的“消化存量，优化增量”思路。本轮地产刺激有着较为深刻的行业背景，如何从信用环境视角来理解？以下从两方面展开。 ➢ 首先，房企依旧在信用资质下沉的惯性中，截至今年 1 季报，无论是民企开发商还是国央企类开发商，投资回报率维持在历史较低水平，这与销售回款端承压的现象是一体两面。若只是单纯从需求端刺激楼市，开发商依旧面临库存去化和回款不确定性，因而配套再贷款及收储，将更有效形成托底效应。 ➢ 其次，为何这一次供给端政策发力如此重要？从城投视角的理解。自 2022 年下半年开始，城投投资回报率跟随地产下行。即便如此，城投拿地逐步进入主流视野，一是为了对冲地方土地出让收入下滑，二是防止土拍过快“降温”对地方楼市的影响。采用发债城投口径测算，截至 2022 年，城投拿地金额占全国读数接近 7%，创近几年新高。不过，去年城投力有不逮的尴尬显现，拿地金额及占比皆回落。城投资质瑕疵构成阻碍之外，地方政府债务管控力度加强亦是关键。而供给端的问题不止于此，根据 70 城样本，可售面积与近六个月平均每月销售面积拟合出清周期，并按照不同能级城市均值来看，截至今年 3 月，三线城市及其他库存周期均值在 35 个月，明显高于 2020 年 12 月均值水平。可见即使有城投参与土地市场，库存去化难度加剧，依旧会放缓土拍节奏。以城投视角作为参考，呵护地产行业供给端的重要性体现在以下两点：一是通过地方政府回收土地，减少城投资金占用，降低地方债务与地产之间的风险联动，并且，央行规定“城市政府选定的地方国有企业发放贷款”，“该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台”，蕴有相同含义；二是央行设立再贷款，“收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房”，一定程度上能帮助库存去化，以短期疏通土地出让症结，而这一模式辐射范围相对更广，不局限于去年租赁住房购房贷款试点城市。 票息资产的确定性与风险顾虑。理论上握紧票息，是应对不确定性环境，最为确定的策略方向。而对这一策略有加持的是，“手工贴息”存款叫停，再度推动存款理财化。增量资金逻辑演绎，看似强化做多票息，现实市场配置却存在着券种层面的差异——普信债再度逼近年内低点，金融债的顾虑不少。一方面，城投债证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 做多的支撑，离不开稀缺性预期。从近期城投债配置逻辑来看，存在一定的期限轮动过程——5 月以来，从 1 年至 2 年轮动至 2年至 3 年。城投债久期之间轮动，有做票息的需求之外，还有两点因素：一是 4 月底调整时，1 年至 3 年城投债收益上行幅度偏大，给做多提供了空间；二是今年城投债供给旺季不旺，净融资持续收缩。另一方面，二永债和超长信用债出现“疤痕效应”。 总体上，本轮政策“组合拳”落地，针对地产需求、供给及开发商三方面展开，可见托举决心。信用扩张修复预期形成，本就会抑制债市做多，而票息资产历经急跌修复，目前部分券种利差保护渐窄，叠加“疤痕效应”的影响，使得其与年内收益低点尚有一段距离。 接下来，增量资金涌入（理财与保险）和供给短板，仍有利于票息资产做多，可券种收益弹性要加以区分。策略布局方面：1）城投债更为占优，非重点省份 3 年至 4 年 AA(2)个券建议关注配置机会。2）银行次级债与 10 年国债价差偏低，等待左侧机会好于当前增持，4 年附近关注点位在 2.5%至 2.6%之间。3）超长产业债方面，由于久期过长，其更适合在绝对债牛，震荡市需规避流动性风险；大行超长二级资本债连续调整，绝对点位在 2.7%附近，利差具有一定吸引力，关注短期交易机会。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 从信用环境理解地产托底举措 ................................................. 4 2. 票息资产的确定性与风险顾虑 ................................................ 10 图表目录 图 1. 房企投资回报率仍在下探阶段，政策端托底有一定必要性 ...................... 5 图 2. 非金融非地产企业长债融资反而有回升 ...................................... 6 图 3. 上游行业是长期债务融资增速快于其他行业 .................................. 6 图 4. 上游资源行业固定资产周转率及投资回报走势 ................................ 7 图 5. 横向比较其他行业，上游资源行业回报率处于较高水平 ........................ 7 图 6. 城投内生投资回报率的下降源自房企的拖累 .................................. 8 图 7. 近几年土地市场拿地，城投贡献不少力量 .................................... 8 图 8. 区域负债率越高，土地市场对城投的依赖度不低 .............................. 9 图 9. 商品房销售受阻，拉升库存周期，土地市场面临的阻碍再多一重 ............... 10 图 10. 理财总规模近期持续攀升 ................................................ 10 图 11. 5 月过半，理财规模增长已经超过去年全月表现 ............................. 11 图 12. 一级市场的配置层面，同样反应重点省份更受投资者追捧 .................... 13 图 13. 历年 6 月，是地方债或者国债净增节奏较快的时点 .......................... 14 图 14. 超长二级资本债交易活跃，10 年以上产业债则相对一般 .................