A股策略周报：回归主线

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 A 股策略周报 20240526 回归主线 2024 年 05 月 26 日 ➢ 高低切换后的冷静期。从 4 月下旬至上周，A 股市场呈现出由高位资产占优向低位资产占优切换的特征。从本周开始 A 股投资者对海内外各类预期博弈的热度有所降温：国内方面，政策端的边际变化并不明显；海外方面，5 月 FOMC会议纪要公布后，市场对于美联储年内降息幅度的预期已回落至 4 月底的水平。从资金面的角度来看，本周北上资金的净流入收缩明显，且近期被动型增量资金的扩张速度也开始放缓，对主题轮动的空间和持久性形成了制约。在“高低切”行情高一段落后，过去 1 个月内涨幅最大的房地产、轻工制造行业在本周跌幅居前，而过去 1 个月回撤最多的煤炭行业在本周涨幅最大。需要强调的是，出现长期风格切换的基础，在于中国经济发展模式重新回到过去房地产为核心的经济增长模式中，但这其实很难发生。在市场的冷静期中，投资者发现长期趋势没有变化或许正是本周最大的变化。 ➢ 国内外有利于实物消耗的环境在进一步验证。国内库存结构来看上游资源品行业相对占优，潜在弹性强于中下游。而随着政府发债节奏的提速，设备更新、消费品以旧换新等有利于实物资产需求的扩张的变化或许会慢慢出现。海外来看：全球制造业同步回升、而消费类需求略有走弱的现象。欧洲方面，英国、法国制造业 PMI 有明显的回升，而服务业 PMI 开始走弱，德国制造业 PMI 的上行幅度明显高于服务业；美国制造业 PMI 在连续两个月下行后也开始回升，不过消费侧的数据似乎存在矛盾：美国 5 月的服务业 PMI 回升幅度较大，但消费者信心指数却明显回落，美国消费侧的变化可能需要更多的数据来验证。在全球出现制造业共振回暖，而消费开始走弱的背景下，全球库存周期节奏上或许将更有利于上游：海外需求的关注点将重新从出口链向上游资源品转换。当然，我们对出口类资产同样保持相对乐观。4 月以来国际市场上油金比持续回落，处在历史低位，原油可能是大宗商品中计入金融属性较低的品种。正因如此，未来随着全球制造业的活动的修复，实体需求的韧性有望验证，驱动油金比向前期中枢回归。 ➢ 正确理解有色金属商品价格回落对于股票的影响。本周国际市场铜价从高点回落，A 股市场中有色金属行业也有所回调。商品价格快速上涨后的降温实际上对于定价产能价值的股票资产标是有利的：当前铜精矿现货加工费已下降至负值，且铜部分中下游企业对高价格接受出现了迟疑。当下商品价格如果实现一定幅度的下跌，反而有利于主流铜矿公司的盈利久期拉长，最终实现估值提升。我们此前强调，由于本轮实物需求的韧性同时中下游利润空间弹性不大，价格上涨挫伤需求，而下跌又可以释放需求，那么阶段性值得关注的是商品价格回落且股票跟随下跌的品种。这是过去一段时间我们将煤炭排序靠前的原因，最近一段时间油也符合了类似的状态，有色金属随着价格的回落，可以在未来更加乐观。 ➢ 今年大局已定，主线一直都在那里：当基于环境“大逆转“的交易逐步淡去，回归对于现实的定价将重回舞台，而前期超额收益的收敛为年度主线资产的未来行情创造了空间。资源品仍是我们优先推荐的方向：油、铜、煤炭、和资源运输（油运、干散等）、铝、贵金属。金融板块在“去金融化”的世界里，如果实现了尾部风险的化解，那么过去十年涨盈利+杀估值的组合会转化为盈利探底+估值修复的机会，建议关注银行、保险；在国内经济流量修复但企业面对增量不增利的环境中，红利资产值得配置：铁路、电力、公路和燃气。 ➢ 风险提示：国内经济不及预期，海外经济大幅下行 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2024.5.13-2024.5.19）：4月快递业务量保持较优增速，光伏逆变器出口环比回暖-2024/05/21 2.资金跟踪系列之一百二十：市场热度回落至春节低点，交易型资金回补放缓-2024/05/20 3.A 股策略周报 20240519：十字路口，别迷路-2024/05/19 4.行业信息跟踪（2024.5.5-2024.5.12）：4 月机械销量超预期，消费电子出口改善-2024/05/14 5.资金跟踪系列之一百一十九：节后两融明显回流，机构 ETF 被净赎回-2024/05/13 策略定期报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 高低切换后的冷静期 ................................................................................................................................................ 3 2 实物重估：上游资源的有利边际变化正在出现 .......................................................................................................... 5 3 以实物韧性视角理解商品价格冲高回落的影响 .......................................................................................................... 8 4 当没有变化成为最大的变化 ................................................................................................................................... 10 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 策略定期报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 高低切换后的冷静期 从 4 月下旬至上周，A 股市场风格呈现出由高位资产向低位资产切换的特征。从 4 月 20 日至 5 月 17 日，房地