从国别实践看当前房地产政策的有效性

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观分析报告 2024 年 5 月 24 日 ❑ 日本房地产并不具参考性。本币计价的日本实际房价指数在 1980 Q1-1991 Q1 累计涨幅仅为 65%，但《广场协议》后日元大幅升值，美元计价的日本实际房价指数在 1980 Q1-1995 Q2 间累计涨幅高达 306.2%。日本之所以出现了“失去的三十年”是因为用了 30 年的时间消化这一泡沫，直至疫后美元计价的日本实际房价终于降至美国实际房价下方。 ❑ 为何中国在此时放松房地产政策？过去两年已经具备充分性，但今年必要性和迫切性上升。充分性：1）对内而言，此前房地产政策形成了显著的收缩效应。2）对外而言，疫后美国房价飙涨，中国房价性价比开始提升。 过去两年，国内房地产政策并不连贯主因是迫切性不强，然而耶伦访华以来形势有所变化，房地产政策持续发力的必要性显著提升。1）明年外需大概率转差。国内政策的核心是就业。过去 4 年美国的高通胀令中美处于互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口美国利好美国降温通胀。但随着美国通胀缓和，美国对外贸易政策转鹰。明年海外部分行业或将进入资本开支周期的收尾阶段，全球库存周期亦将转入被动补库再到主动去库，外需大概率转弱。2）房地产企稳才能接棒出口稳就业。目前房地产投资是内需中最大拖累项，也将是明年出口转弱后抵御就业转差压力的最优选项，进而本轮房地产政策将是一部“连续剧”，若有必要仍将持续加码。 ❑ 政策会有效吗？会！首先，我们认为政策目标是稳就业；房地产供求及房价企稳是最优过程，但并非唯一路径，若销售对投资拉动仍有限，最终会通过政策直接拉动投资。1）从美国经验看，中国房价或已接近底部。次贷危机中，美国房价下行 5 年整体跌幅为 26%。截至 5 月 6 日当周，国内二手房出售挂牌价指数已经自 2021 年 8 月高点下跌 15.8%。考虑到中国居民部门杠杆率明显更低，中国房价或已接近底部。此时，密集出台的供需政策有望助力房价提前企稳。2）参考美国，房地产投资还有很明显的增长空间。据估算，目前美国人均 1.72 间房，中国人均 1.05 间房，中国房地产市场尚未达到饱和状态。按美国当前新屋市场的状态推算，我国新建住房面积或可达到 7.5 亿平上下，若按 2023 年的增速线性外推，2024年我国新建住宅面积约 5.1 亿平方米，上升空间明显。加上施工与竣工亦可在房地产政策落地后加速推进，进而，往明年看以房地产为抓手的稳就业可期。 ❑ 房地产政策对于各类资产有何影响？首先，年内出口仍强劲，给了房地产政策循序渐进式推进的时间和空间；房地产政策的持续性可期，意味着内需改善前景明确。过去两年国内权益表现偏弱主因是外需强内需弱，资金投向侧重以海外为主，加上汇率波动，存在一定负反馈循环压力。目前内需政策有望持续积极、汇率亦进入平稳阶段，国内权益资产的相对优势突出。重申我们对于大类资产的β排序的三点结论：1）AH 股>美日股市；2）国内权益，内需相关>外需相关；3）从上游资源品的角度，与内需相关的有色和黑色金属>外因相关的贵金属和能源。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 从国别实践看当前房地产政策的有效性 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 风险提示：全球经济和货币政策超预期。 正文目录 一、房地产的海外经验：日本不具参考性 .......................................................... 4 （一）《广场协议》引发的资产泡沫才是日本“失去 30 年”的主因....................... 4 （二）为什么美国房地产泡沫能较快消化？ ...................................................... 4 二、为何中国在此时放松房地产政策？ .............................................................. 6 （一）过去两年充分性有余、必要性不足 .......................................................... 6 1、对内而言，此前房地产政策形成了显著的收缩效应 ...................................... 6 2、对外而言，中国房价相对美国的比较劣势已消失 ......................................... 7 （二）当前，房地产政策的必要性与迫切性上升 ............................................... 8 1、中美经济互补性下降，明年外需大概率转差 ................................................. 8 2、房地产企稳才能接棒出口稳就业 ................................................................. 10 三、 政策会有效吗？会，只是程度问题 ........................................................... 11 （一）房价调整见底了吗？从美国经验看，至少很接近 .................................. 11 （二）参考美国，房 地产投资还有很明显的增长空间...................................... 12 四、房地产政策对各类资产有何影响？ ............................................................ 14 图表目录 图 1：美国和日本实际房价指数（1980 Q1=1） ................................................ 4 图 2：美国居民资产负债率 ................................................................................. 5 图 3：美元指数、美国房价与股价比值 .............................................................. 6 图 4：美国净移民人数 ........................................................................................ 6 图 5：中国居民杠杆率与中国信贷缺口 .............................................................. 7 图 6：中、美、欧、日、韩实际房价指数（2010