Sea(SE.US)电商竞争缓和，游戏业务复苏，上调至“买入”评级

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 Sea（SE.US）：电商竞争缓和，游戏业务复苏，上调至“买入”评级 随着电商竞争格局缓和，公司电商收入有望维持高增长，利润端预计也将有所改善。Free Fire 用户实现快速回升，有望推动游戏流水改善，游戏业务或触底回升。上调至“买入”评级，上调目标价至 84 美元。 业绩优于市场预期：1Q24 公司收入 37.3 亿美元，同比增长 22.8%，高于市场预期 3.4%；经调整 EBITDA 为 4.0 亿美元，大幅优于市场预期的2.4 亿美元，主要是电商和游戏业务利润改善优于预期。 竞争格局缓和，电商业务加速增长：1Q24 电商收入为 27.5 亿美元，同比增长 32.9%，比市场预期高 6.4%，其中核心市场收入同比增长 47%，增值服务收入同比增长 8%；GMV 同比增长 36%至 236 亿美元，整体订单量同比增长 57%至 26 亿笔，平均单价有所下滑。电商行业竞争格局有所缓和，公司 1Q24 电商业务销售费用率环比改善 9pp 至 25%，推动调整后 EBITDA 亏损收窄至接近盈亏平衡。随着东南亚电商竞争呈现缓和趋势，整体变现率有所回升，单位经济环比改善，我们预计下半年电商业务有望重回盈利，全年 GMV 增速有望超过 20%。 游戏流水环比回升，数字金融维持稳健：1Q24 数字娱乐收入为 4.6 亿美元，同比下降 15.1%，主要受递延收入影响；游戏流水和用户方面均有明显好转，游戏流水 5.1 亿美元，同比增长 10.8%，环比增长 12.2%，季度活跃用户数同比增长 21%，季度付费用户数同比增长 33%，主要得益于 Free Fire 的强劲表现；调整后 EBITDA 为 2.9 亿美元，同比增长27%，环比增长 34%。由于 Free Fire 新用户增长，我们预计游戏业务收入将逐渐环比回升，预计全年流水同比增长约 15%。数字金融服务整体表现维持稳健，1Q24 收入为 5.0 亿美元，同比增长 21.0%，主要受益于消费及中小企业信贷业务；未偿还贷款本金同比增长 29%至 33 亿美元，不良贷款率为 1.4%；调整后 EBITDA 为 1.5 亿美元，调整后 EBITDA率 30%，环比略有下降。 上调至“买入”评级，上调目标价至 84 美元：考虑到 1）东南亚电商竞争缓和，公司电商业务有望维持高增长，利润端也预计将有所改善；2）Free Fire 用户实现快速回升，有望推动游戏流水改善，游戏业务或触底回升，我们预计公司 2024E 收入同比增长 17%，上调至“买入”评级，基于 SOTP 估值，上调目标价至 84 美元。 投资风险：电商竞争加剧；游戏业务下滑。 图表 1：盈利预测和财务指标 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 12,450 13,064 15,257 17,465 19,292 毛利润 (1,488) 225 481 927 1,623 调整后净利润 (716) 966 1,026 1,462 2,018 调整后目标 PE(x) 49.2 34.5 25.0 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 Sea（SE.US） 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 2024 年 5 月 23 日 评级 目标价（美元） 84 潜在升幅/降幅 +14% 目前股价（美元） 73.67 52 周内股价区间（美元） 34.35-74.33 总市值（百万美元） 41,753 近 3 月日均成交额 （百万美元） 411 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：注：截至 2024 年 5 月 22 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD21USD 96USD 73.7USD 84-50%0%50%100%0204060801/20244/2024Sea股价(美元)相对于标普500指数表现(右轴) 2024-05-23 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表美 元 百 万FY22FY23FY24EFY25EFY25E美 元 百 万FY22FY23FY24EFY25EFY25E收 入 12,450 13,064 15,257 17,465 19,292净利润(1,651) 151 305 742 1,298 收入成本 (7,264) (7,230) (8,788) (9,873) (10,560)折旧与摊销436 447 404 372 349 毛 利5,185 5,834 6,470 7,592 8,732 营运资金变动(1,370) 55 (359) (376) (317) 研发费用 (1,377) (1,164) (1,226) (1,362) (1,447)其他非现金调整1,529 1,427 - - - 销售费用 (3,269) (2,779) (3