传媒行业数字阅读：免费与付费之辨

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 深度分析|传媒 证券研究报告 [Table_Title]传媒行业 数字阅读：免费与付费之辨 [Table_Summary]核心观点： 中国数字阅读行业继续快速增长2018 年我国数字阅读产业规模达到 254.5 亿元，同比增长 19.6%（中国音像与数字出版协会数据）。其中，用户规模为 4.3 亿人、同比增长 14.4%（CNNIC数据），用户付费意愿从2017年的63.8%提升至2018 年的66.4%（中国音像与数字出版协会数据），预计在用户数量和 ARPU 的双重驱动下，产业规模继续以较快速度增长。 免费阅读快速崛起，与付费阅读用户差异化竞争2019 年 3 月全国移动阅读的 MAU 达到 3.25 亿人、同比增长 26.2%，活跃渗透率从 2018 年 3 月的 23.5%增长至 2019 年 3 月的 28.6%（QuestMobile数据）。移动阅读 MAU 的增长驱动力从 PC 端存量用户的迁移（2017 年）切换至免费阅读模式激活的新增用户（从 2018 年 6 月至今）。这是因为免费阅读 APP 和付费阅读 APP 的用户重合度很低，根据艾瑞数据，免费阅读 APP 与付费阅读 APP 的重合用户占总用户规模的 3%以下。具体来说，免费阅读 APP 的图书资源以网文为主、头部图书较少，盈利模式主要是广告收入，用户呈现出低消费能力、城际分布下沉的特点。 免费模式依靠信息流推荐，付费阅读 APP 尝试“免费+付费”模式以目前头部免费阅读 APP 与头部付费阅读 APP 的用户规模情况判断，免费阅读模式尚不能带来盈利增量。1）对免费阅读 APP 而言，信息流推荐或许可以提升平台上较低品质作品的阅读人数；2）对付费阅读 APP 而言，头部 APP 距离盈利增量的拐点更近，因此开始尝试融合免费模式和付费模式。但目前付费阅读 APP 尚未正式推行免费和付费的融合模式，其难点在于：1）如果所有作品均可选择免费或付费模式，那么头部 APP 的大量优质原创版权的经济效益将会下滑；2）如果 APP 区分作品分别采用免费或付费模式，等于官方对作品品质进行分类，那么用户对免费作品的阅读意愿将会下降。 投资建议：建议关注掌阅科技（移动阅读龙头，内容和渠道资源丰富，试点探索混合免费阅读模式），中信出版（大众出版龙头，具备强大的品类拓展能力和立体化的销售渠道，积极与各平台合作销售数字产品、并打造“中信书院”自营平台），新经典（畅销书龙头，拥有丰富的长销书版权，目前“电纸比”仍存在较大增长空间），中南传媒（教育出版龙头，账面现金丰厚，依托精品版权资源介入有声书的内容制作环节）。 风险提示：政策监管风险；免费阅读 APP 短期难以盈利；短视频、直播等泛娱乐 APP 对移动互联网用户时间的挤占。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-07-28 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 传媒行业:板块重仓股比例进一步下滑；直播平台斗鱼登陆美股 2019-07-21 传媒行业:重仓比例持续下滑，行业整体转至低配 2019-07-21 传媒行业:中报预告显示行业仍处于低谷期，个股龙头逻辑重于行业选择 2019-07-14 [Table_Contacts]联系人： 徐呈隽 010-59136612 xuchengjun@gf.com.cn -25%-16%-8%0%9%17%07/1809/1811/1801/1903/1905/19传媒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 深度分析|传媒 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 8.23 2019/4/25 增持 8.71 0.25 0.32 33.35 25.72 42.2 30.9 7.70 8.90 横店影视 603103.SH 人民币 14.29 2019/3/11 增持 27.38 0.52 0.57 27.74 25.10 14.9 13.3 13.00 12.50 芒果超媒 300413.SZ 人民币 37.76 2019/4/30 买入 45.5 1.17 1.46 32.18 25.85 5.9 4.3 18.10 18.52 视觉中国 000681.SZ 人民币 20.31 2019/1/16 买入 30.8 0.72 0.96 28.12 21.16 31.6 23.3 15.00 16.20 平治信息 300571.SZ 人民币 41.39 2018/10/29 买入 - 2.29 3.04 18.05 13.63 10.0 6.9 36.50 33.60 万达电影 002739.SZ 人民币 16.29 2019/4/30 买入 27.72 0.74 0.84 22.01 19.39 13.1 11.6 9.50 9.70 新媒股份 300770.SZ 人民币 79.40 2019/5/7 买入 78.05 2.23 2.94 35.53 27.05 30.0 22.1 27.84 26.78 蓝色光标 300058.SZ 人民币 5.09 2019/4/30 买入 5.75 0.23 0.32 22.13 15.91 13.0 8.9 7.20 9.00 完美世界 002624.SZ 人民币 24.20 2019/4/30 买入 33.2 1.66 1.91 14.58 12.67 10.36 7.96 21.93 19.08 吉比特 603444.SH 人民币 211.50 2019/4/25 买入 231.8 11.59 13.08 18.26 16.17 11.6 9.7 24.60 23.70 三七互娱 002555.SZ 人民币 13.25 2019/4/27 买入 14 0.87 5.38 15.21 2.46 11.6 8.7 24.21 22.86 美吉姆 002621.SZ 人民币 13.26 2019/4/17 增持 24.4 0.28 0.38 47.77 34.82 26.4 20.8 11.90 14.90 视源股份 002841.SZ 人民币 77.20 2019/6/15 买入 81.6 2.68 3.63 28.83 21.28 21.12 14.94 27.04 26.80 分众传媒 002027.