唐人神深度报告：低估的养殖产业链一体化集团，乘周期反转，释业绩弹性

证券研究报告|公司深度报告2024年5月17日唐人神深度报告——低估的养殖产业链一体化集团，乘周期反转，释业绩弹性太平洋证券农业分析师程晓东执业资格证书编码：S1190511050002请务必阅读正文后的重要声明请务必阅读正文后的重要声明报告摘要1、养殖产业链一体化经营龙头，三大主业协同发展唐人神成立于1992年，作为首批农业产业化国家重点龙头企业，是国内领先的饲料、生猪和肉制品生产加工企业。2023年，公司生猪出栏量371万头，同增72%；饲料销量708万吨，同增15%。截至目前，公司养殖业务在湖南、两广等省已建成了20多个育种基地和一批现代化楼房养殖基地，生猪产能规模达600万头。未来重点在湖南、两广、海南等区域布局，中长期规划产能目标是1000万头；饲料业务在国内拥有100多家子公司，产能达1400万吨；屠宰及肉制品在湖南等地拥有中西式肉制品加工基地和多条冷鲜肉加工生产线，肉制品和冷鲜肉产能规模分别为10万吨和200万头。2、生猪养殖业处于周期右侧景气确定性向上，公司将充分释放盈利弹性2006年以来，生猪养殖业经历了4轮猪周期，目前猪价正处于第4轮周期底部右侧，即将迎来新一轮上行周期，底部右侧特征有：1）猪价底部低迷持续时间够长。自2023年初以来，猪价持续在13-16元区间低迷，行业累计亏损14个月，时长超过以往任何一轮底部阶段；2）自2023年初至今，全国能繁母猪存栏水平持续下行，根据各方数据，预估行业产能累计去化约10%，新一轮周期启动的前提条件基本具备。3）3月初以来，猪价淡季不淡，逐渐上涨，预示着新周期正在启动。随着猪价上涨，公司养殖和肉制品业务毛利率将显著上升。饲料业务毛利率近三年基本稳定，预计24/25年也将有所回升。3、养殖业务多举措并进，成本持续优化随着育种体系的优化和管理效率的提升，以及新建产能的释放和产能利用率的提升，成本优化不断推进。公司生猪养殖完全成本在2023年内下降了1元/公斤，降幅较大，2024年Q1继续下降，低成本竞争力进一步增强。请务必阅读正文后的重要声明报告摘要4、盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2025年营业收入分别为36.74/43.14亿元，归母净利润分别为4.42/18.12亿元，对应EPS分别为0.31/1.26元/股。我们认为公司作为养殖扩张速度较快和成本持续优化的企业，有望充分受益于猪周期反转，给予买入评级。5、风险提示猪价大幅下跌；降本增效不及预期；粮价大幅上涨；疫情爆发风险等请务必阅读正文后的重要声明盈利预测及估值养殖产能扩张速度快，猪周期反转助力养殖业务释放业绩弹性养殖产业链一体化经营龙头，三大业务协同发展ⅢⅡⅠ请务必阅读正文后的重要声明养殖产业链一体化经营龙头，养殖、饲料、肉制品三大主业协同发展。唐人神成立于1992年，是首批农业产业化国家重点龙头企业，是国内领先的饲料、生猪和肉制品生产加工企业。2023年，公司生猪出栏量371万头，同增72%；饲料销量708万吨，同增15%。目前，公司养殖业务在湖南等地已布局了20多个育种基地和现代化楼房养殖基地，产能规模为600万头。未来重点在湖南、两广、海南等区域布局，中长期规划目标是1000万头；饲料业务在国内拥有100多家子公司，产能达1400万吨；屠宰及肉制品在湖南等地拥有中西式肉制品加工基地和多条冷鲜肉加工生产线，肉制品和冷鲜肉产能规模为10万吨和200万头。1.1 养殖产业链一体化经营龙头，三大主业协同发展图：公司业务结构图资料来源：公司网站、太平洋证券整理请务必阅读正文后的重要声明养殖产品以育肥猪为主，生产模式灵活，产能持续快速扩张。1、2020-2023年，公司生猪出栏量从102万头增至371万头，复合增速54%。2023年，肥猪/仔猪出栏量为338万头/32万头，占比为91.2%/8.8%。2、目前养殖业务采取了自繁自养和“公司+农户”两种模式，自繁自养模式有利于系统化管理和养殖效率的提升，但需要投入的固定资产较多；“公司+农户”模式则可以减少公司资本开支，实现轻资产的快速扩张。公司现阶段灵活使用两种模式，能够保证在风险可控的前提下实现快速扩张。1.1 养殖产业链一体化经营龙头，三大主业协同发展图：2022/01-2024/02，唐人神生猪产品结构图：唐人神在全国有20多个美神育种基地资料来源：公司公告整理请务必阅读正文后的重要声明养殖产品以育肥猪为主，生产模式灵活，产能持续快速扩张。3、2019年以来，公司募集了大量资金用于产能扩张，先后通过可转债、定增等方式累计募资41.34亿元。利用融资优势，公司实施了养殖产能快速扩张计划。截至目前，公司投建的固定资产能够满足24/25年出栏目标的需求。仅有部分在建栏舍需要资金的投入，后续资本开支压力较小。1.1 养殖产业链一体化经营龙头，三大主业协同发展图：公司近年来主要融资措施资料来源：公司公告整理融资公告时间 融资方式 实际融资净额（亿元） 融资目的节奏融资完成的时间2023/6/26定增2.93生猪全产业链数字智能化升级项目已实施2023/9/152022/4/11定增11.12广东等地养殖项目&补流已实施2022/12/222020/8/3定增15.14美神母猪产能项目、饲料配套项目及补流已实施2021/3/82018/10/29可转债12.15新建养殖和饲料项目及补流等已实施2019/12/30合计融资41.34请务必阅读正文后的重要声明饲料业务为公司整体发展提供稳定可靠的支撑。1、工业饲料是养殖必不可少的原料。公司饲料业务发展历经30年，产品实现猪料、禽料、水产料、反刍料多品种全覆盖，在教保乳母等高端料实现了突破和升级。其中，高毛利率的猪料和水产料占到饲料常年产销量的六成。2、公司是全国饲料行业前十强，饲料销量稳步增长。2018-2023年，饲料销量从481万吨增至708万吨，年均复合增速约8%；3、稳健增长的饲料业务可为公司整体发展提供充裕的现金流和利润来源。1.1 养殖产业链一体化经营龙头，三大主业协同发展图：2018-2023年，唐人神饲料销量及同比图：2018-2023年，唐人神饲料收入及同比资料来源：公司公告整理请务必阅读正文后的重要声明肉制品业务与其他业务协同发展。1、公司是中国肉类加工前十强企业，该业务发展历经25年，引进了德国先进设备和工艺技术，开发出中式香肠、湖南腊肉等品牌肉品，打造了“唐人神”知名品牌，成功上市了中西式肉制品、休闲食品、团膳、高端礼品等十几个品类产品。2、肉制品业务处于品牌影响力扩大化发展阶段。随着肉制品业务品牌力和产品力的提高，公司养殖产业链整体盈利水平有望得到提升。1.1 养殖产业链一体化经营龙头，三大主业协同发展图：2018-2023年，唐人神肉制品收入及同比图：2018-2023年，唐人神肉制品销量及同比资料来源：公司公告整理请务必阅读正文后的重要声明公司股权结构较为集中。公司实际控制人为陶一山和陶业父子，陶一山和陶业直接持股0.061%，通过湖南唐人神控股投资间接持有公司11.66%股份，通过一致行动人大生行饲料有限公司间接持有7.1%，合计间接持股18.82%。1.2 公司实控人明确，股权结构较为集中图：公司股权结构较为集中资料来源：公司公告整理请务必阅读正文