依托大股东华润医药，采浆站外延空间大

证券研究报告 生物医药 首次覆盖报告 2024 年 05 月 23 日 博雅生物 ( 300294.SZ ) 买入（首次覆盖） ——依托大股东华润医药，采浆站外延空间大 投资要点： 证券分析师 李强 S1350524040001 liqiang01@huayuanstock.com 研究支持 联系人 李强 S1350524040001 liqiang01@huayuanstock.com ➢ 公司是华润旗下唯一血制品平台，我们判断未来战略地位十分重要。2021 年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。 ➢ 血制品行业资源属性强，近年来资产重组明显，预计行业集中度将持续提升。近年来国内血制品行业资产重组或股权转让较为频繁，派林生物 2023 年初实控人变为陕煤集团，上海莱士于2023 年 11 月收购血制品公司广西冠峰生物，并于当年底公告海尔集团将成为公司实控人；卫光生物于 2023 年公告控股股东变为国药集团，我们判断未来几年血制品行业重组收购行为依然较为频繁，行业集中度提升确定性较强，华润医药作为国内最头部的央企医药集团，在未来行业整合方面优势较为明显。 ➢ 公司经营效率一直处于行业领先水平，23 年有 2 个新浆站落地。1）公司目前拥有 16 个采浆站，其中在采新浆站 14 个，还有 2 个采浆站于 2023 年 9 月拿到省卫健委同意设置批复，2023年公司采浆量约为 467.3 吨，同比增长 6.47%。在经营能力方面，2023 年公司血制品业务实现净利润 5.4 亿元，公司吨浆利润处于行业较高水平；上市品种方面，产品涵盖白蛋白、静丙和凝血因子等 9 个品种，纤原等品种处于行业前列水平。 ➢ 丹霞生物开始盈利，未来或有整合预期。2023 年 4 年，公司与高特佳、丹霞生物签署《战略合作框架协议》，博雅生物将利用自身的优势为丹霞生物提供全方位的服务。同时，高特佳同意，在改善优化丹霞股权结构过程中，将促成博雅通过前海优享基金间接持有丹霞份额调整成为丹霞直接股东；若前海优享基金或丹霞股权结构变动（包括股权转让、股权增资），高特佳将促成博雅生物享有优先合作权。根据公司最新公告，丹霞生物目前已有 9 个站开采，其他 8个浆站的恢复采集工作也在积极推进，丹霞生物 2023 年已经开始盈利。 ➢ 盈利预测与估值：考虑到有子公司业务剥离，我们预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入18.9、20.3、21.9 亿元，同比增长率分别为-28.9%、7.5%、7.8%，实现归母净利润分别为5.5、5.9、6.7 亿元，同比增长率分别为 130.6%、8.3%、12.9%。当前股价对应的 PE 分别为30、28、25 倍。我们选取天坛生物、派林生物、华兰生物和上海莱士作为可比公司，公司估值水平略高于可比公司，但考虑公司实控人为华润医药，实力强劲，且公司经营水平处于行业较高水平，成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：市场竞争加剧的风险；采浆量增长不及预期的风险。 市场表现： 相关研究 股价数据： 2024 年 5 月 23 日 收盘价（元） 32.62 年内最高/最低（元） 39.01/22.91 总市值（亿元） 164 基础数据： 2024 年 3 月 31 日 总股本 (亿股) 5.04 总资产（亿元） 79.93 净资产（亿元） 74.73 每股净资产（元） 14.82 市净率 PB 2.25 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 2,759 2,652 1,887 2,028 2,187 同比增长率（%） 4.1% -3.9% -28.9% 7.5% 7.8% 毛利率（%） 54.7% 52.8% 60.8% 61.0% 62.0% 归母净利润（百万元人民币） 432 237 548 593 670 同比增长率（%） 25.4% -45.1% 130.6% 8.3% 12.9% 每股收益（元人民币/股） 0.86 0.47 1.09 1.18 1.33 ROE（%） 6.0% 3.2% 7.0% 7.0% 7.3% 市盈率 42.65 71.66 30.04 27.73 24.56 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -38%-28%-18%-8%2%博雅生物沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共15页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 考虑到有子公司业务剥离，我们预计公司 2024-2026 年分别实现营业收入 18.9、20.3、21.9 亿元，同比增长率分别为-28.9%、7.5%、7.8%，实现归母净利润分别为5.5、5.9、6.7 亿元，同比增长率分别为 130.6%、8.3%、12.9%。当前股价对应的 PE分别为 30、28、25 倍。我们选取天坛生物、派林生物、华兰生物和上海莱士作为可比公司，公司估值水平略高于可比公司，但考虑公司实控人为华润医药，实力强劲，且公司经营水平处于行业较高水平，成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设 1） 静丙：近几年，受呼吸道疾病高发的影响，静丙在医生和消费者群体中认知率得到大幅度提升，叠加早期行业静丙推广效果较为一般，渗透率和使用率还处于较低水平，我们假设 2024-2026 年公司静丙收入增速分别为 13%/12%10%； 2） 白蛋白：需求较为稳定，我们假设 2024-2026 年收入增速分别为 5%/5%/5%； 3） 纤原：我们假设 2024-2026 年收入增速分别为 3%/3%/3%；。 投资逻辑要点 2021 年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。 核心风险提示 市场竞争加剧的风险；采浆量增长不及预期的风险。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共15页 源引金融活水 泽