经皮给药新型制剂领先，产品矩阵助力增长

证券研究报告·公司深度研究·化学制药 东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 九典制药（300705） 经皮给药新型制剂领先，产品矩阵助力增长 2024 年 05 月 23 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 冉胜男 执业证书：S0600522090008 ranshn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 35.59 一年最低/最高价 18.80/39.70 市净率(倍) 6.08 流通A股市值(百万元) 7,433.77 总市值(百万元) 12,294.07 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.86 资产负债率(%,LF) 28.78 总股本(百万股) 345.44 流通 A 股(百万股) 208.87 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2326 2693 3104 3844 4507 同比（%） 42.92 15.75 15.27 23.86 17.24 归母净利润（百万元） 269.70 368.26 512.46 693.33 864.60 同比（%） 32.05 36.54 39.16 35.29 24.70 EPS-最新摊薄（元/股） 0.78 1.07 1.48 2.01 2.50 P/E（现价&最新摊薄） 45.58 33.38 23.99 17.73 14.22 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 投资逻辑：公司领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。 ◼ 洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造 30 亿级大品种，酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏 2017 年上市，2018 年销售额仅 0.24 亿元，2023 年已经达 15.5 亿元，销售量同比增长 31%，2024Q1保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿，化药凝胶贴膏上市审批门槛提高，我们预计产品短中期的竞争格局尚好，联盟集采有望以价换量，医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于 2023 年2 月获批上市，12 月纳入医保，目前尚无竞品上市，有望与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成价格差异与协同销售，再造 10 亿+品种。 ◼ 在研管线丰富，保障后续增长。至 2023 年报，公司拥有 2 个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超 15 个，其中申报生产 7 个。公司已成功完成 83 个原料药品种开发，目前在研品种达 15 个以上。公司在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品，根据临床项目进展情况，我们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于 2024 年获批，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于 2025 年获批，此外 2-3 个贴剂产品有望 2025 年/2026 年获批，改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于 2026 年/2027 年获批。公司自 2024 年进入产品上市收获期，丰富的在研管线保障公司后续增长。 ◼ 半自营模式试点，院外市场打开，销售费用率有望持续降低。公司自酮洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式，通过建立自己的商务团队和集中发货的方式，预计可节省费用，提高运营效率。考虑不同终端板块的销售策略、定价体系和产品布局，洛索洛芬钠凝胶贴膏在 2023 年开始拓展 OTC 渠道，力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店，形成完善的产品梯队，打造“久悦”贴膏品牌，提升品牌价值。参考中药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比，公司院外市场发展潜力大。同时，随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采等，公司整体销售费用率有望持续降低，盈利水平有望提升。 ◼ 盈利预测与投资评级：预计 2024-2026 年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07 亿元，公司归母净利润分别为 5.12/6.93/8.65 亿元，增速为 39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为 24/18/14 倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著，在研管线丰富，长期将持续受益于老龄化需求增长，有望成长为细分龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争加剧，研发进度或不及预期，集采降价幅度超预期的风险。 -28%-21%-14%-7%0%7%14%21%28%35%42%2023/5/232023/9/212024/1/202024/5/20九典制药沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 23 内容目录 1. 九典制药：匠心砥砺，领跑经皮给药新型制剂市场 ...................................................................... 4 1.1. 二十载锐意进取，化药凝胶贴膏企业先锋............................................................................. 4 1.2. 股权激励展现企业信心，巩固长期发展基石......................................................................... 4 1.3. 营业收入节节攀升，销售费用率有望持续下降..................................................................... 6 1.4. 研发投入持续增长，在研管线丰富......................................................................................... 7 2. 经皮给药领域崭新格局，老龄化驱动外用贴膏市场快速增长 ...................................................... 8 2.1. 经皮给药产品多元，凝胶贴膏崭露头角................................................................................. 8 2.2. 全球经皮给药市场规模庞大，国内新型制剂市场前景广阔............................................... 10 2.3. 老龄化下疼痛管理需求持续增长，外用贴膏类市场空间大............................................... 12 3. 公司核心大单品快速放量，丰富在研管线保障后续增长 ................