策略专题研究-中国好公司：先相信，再看见

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 中国好公司：先相信，再看见 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张典 SAC No. S0570123030057 zhangdian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孟思雨 SAC No. S0570123080072 mengsiyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 5 月 22 日│中国内地 专题研究 中国 beta 型资产：韧性被低估，“好公司”在浮现 以 A 股、港中资股、美中概股为范围，我们从中选出各行业前两大龙头企业，这一批企业代表了中国面向世界的名片，曾享受了全球流动性宽松的红利，也承接了外界对中国经济的质疑声音，我们称其为“中国 beta 型资产”。2021 年以来，伴随着地产压力的变化，中国 beta 型资产经历了一轮深度的筹码出清；从去年下半年开始，情况在悄然变化，中国 beta 型资产的 ROE率先企稳，展现出卓越的基本面韧性，但股价却大多仍受制于地产预期。在政策路线转向去库存后，我们认为中国 beta 型资产的宏观风险有望得到更合理的评估，韧性有望得到更充分的认知。结合财务表现和股价回撤，我们从中进一步筛选出一批“中国好公司”，供投资者参考（标的详见正文）。 内外宏观压力充分定价在中国 beta 型资产的价格中 过去 3 年，伴随着内外宏观环境的快速变化，中国 beta 型资产完成了一轮深度的筹码出清。第一，据 IMF，4Q23 外资对大中华资产的仓位比重或已至 3Q14-4Q14 水位（14 年 11 月沪港通开启）、而主动偏股公募基金对 A股“中国 beta”型行业的超配比例亦接近 2016 年水位，处于 2010 年以来低位（历史分位数不超过 30%）。第二，以 PB-ROE 衡量“中国 beta 型”资产的估值性价比，当前“中国 beta 型”资产的 PB-ROE 估值历史分位数不足 20%（自 2H14 开始计算分位数），处于历史区间下沿水位。其中，港股大多数行业的 AH 溢价处于 2010 年以来的高位，估值具有更强优势。 然而中国 beta 型资产韧性却被市场低估 伴随着新旧动能转化的“阵痛”，投资者将目光转向中国以外的增长点，然而，自去年下半年以来，中国“beta”型资产 ROE 已悄然开始回升，与地产周期的“背离”暗示着龙头企业在形成更强的穿越周期能力和韧性；拆解其 ROE 回升动能，我们发现：1）泛地产需求面临增速压力时，龙头企业积极寻求“卷出去”；2023 年全 A 非金融石化海外业务收入占比接近两成；2）精细化的管理，“向成本要收益”，大消费最为典型：固定资产/存货周转率稳步提升、有息负债占比明显下降→产业链话语权/现金管理能力提升；3）提升公司治理及股东回报，通过更强力的分红和回购提升 ROE 中枢。 地产去库有望驱动 beta 型资产的宏观风险因子下行 4 月政治局会议以来，地产政策出现路线方针的重大变化——三大工程为导向转为去库存为导向：1）一线与强二线城市开始密集放松限购；2）各地开始积极响应政治局会议对房地产新提法；3）土地市场供应受到合理控制；4）地方政府收购存量商品房成为去库存的潜在路径。尽管成效有待时间考验，但鉴于政策决心较大，不排除政府在评估本轮“组合拳”的实际效果后，继续调整政策力度，直到取得阶段性成效。考虑到中国“beta”型资产的股价仍隐含较为悲观的宏观预期和尾部风险定价，若地产边际企稳，则此前受制于宏观“逆风”的中国 beta 型资产或得以价值重估和预期再修正。 若地产预期好转，哪些“中国好公司”有望乘势而上？ 我们试图在中国 beta 型资产中，通过财务及估值指标进一步选出有望充分受益于地产 beta 风险缓和的“中国好公司”。我们认为这类企业须同时满足：1）扣非 ROE（TTM 口径，下同）近半年已企稳，且存货周转率、固定资产周转率均平稳或上行，对应该企业在地产增压时已形成出色的抗周期韧性；2）股价自上一轮顶点的最大回撤仍在 30%以上（截至 5 月 20 日），对应该企业股价中隐含更大的地产“负 beta”；3）总市值高于 500 亿人民币。我们在正文中附有“中国好公司”一揽子名单，供投资者参考。 风险提示：数据披露误差；数据测算误差；国内经济复苏不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 内外宏观压力充分定价在筹码、估值中 ........................................................................................................................ 3 “中国 beta 型”资产的内外资筹码均已回到 16 年水平 ............................................................................................ 3 “中国 beta 型”资产 PB-ROE 已位于历史区间下沿 ................................................................................................ 4 对中国“beta”型资产的定价中，是否存在被市场忽略的因素？ ................................................................................... 6 中国“beta”型资产的盈利能力与地产周期的背离或暗示 alpha 线索....................................................................... 6 微观预期差：适应新环境的三种方案使企业或具备正向经营 alpha ...................................................................... 8 出海：沿需求韧性方向寻找经营新方向 ......................................................................................................... 8 精细化管理：摒弃扩张时代“粗放式管理”，向成本要收益 ........................................................................... 11 提高公司治理/股东回报：分红/回购亦是提振“全收益”的选择 .....