图说日本月报：日本一季度增长回落但4月边际改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 日本一季度增长回落但 4 月边际改善 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 一季度日本 GDP 偏弱，但 4 月经济动能明显改善 资料来源：Haver，华泰研究 2024 年 5 月 22 日│中国内地 图说日本月报 图说日本宏观月报 | 2024 年 5 月 第二期 本篇为图说日本宏观月报第二期。2023 年以来日本经济和资产表现关注度持续提升。我们推出的华泰宏观|图说日本宏观月报，通过中频和高频数据系统性追踪增长（先行指标、消费、投资、进出口、工业生产等）、就业、通胀、资产价格和宏观政策等 5 部分约 50 张图表，帮助投资者及时追踪日本经济景气度和市场预期的最新变化。 4 月概览：收入增长滞后，以及地震、汽车停产等一次性冲击导致一季度 GDP增速超预期回落。但 4 月日本制造业和服务业 PMI 均超预期回升，显示二季度增长动能有所改善。日元一度触及 160 日元/美元的关键点位，但日本政府可能两次干预汇率叠加美日利差收窄导致 5 月以来日元小幅升值（参见《日元急速贬值撞“南墙”了吗？》，2024/4/29；《日元干预：“顺势而为”时较为有效》，2024/5/6）。 1. 实体经济走势：一季度偏弱，但 4 月经济动能边际改善 日本一季度 GDP 不及预期，但 4 月 PMI 超预期回升。日本 Q1 GDP 环比为-2.0%，显著低于预期的-1.2%，其中个人消费、净出口和企业投资偏弱，主要受地震、汽车停产等一次性冲击拖累。但 4 月日本 PMI 数据超预期回升显示经济动能或边际改善，制造业 PMI 环比上升 1.4pct 至 49.6，服务业PMI 升至 54.3，均为 2023 年 8 月以来新高。二季度短观调查（Tankan）同样显示，制造业和非制造业的经济景气指数回升至疫情以来高点。 耐用品消费仍然偏弱，但劳工市场仍然偏紧，高工资后续或有支撑。一季度耐用品消费受汽车停产影响而明显走弱，3 月耐用品消费仍有待回升，拖累3 月实际消费活动指数。但就业市场仍然偏紧：3 月失业率维持在 2.6%的低位、岗位空缺和求职人数之比明显回升、3 月名义工资增速同比为 3.0%。考虑到占日本居民名义工资近两成的奖金通常在 6-7 月以及年底发放，春斗涨薪对居民收入和消费的提振后续或进一步显现。 一季度汽车停产拖累生产和出口，后续或逐步缓解。受汽车停产以及 1 月能登半岛地震影响，一季度日本生产和汽车出口均偏弱，但 3 月运输设备生产指数明显反弹，指示汽车的扰动边际下降。投资方面，3 月住房新开工指示日本地产投资仍然偏弱，但 3 月机械设备订单反弹，指示机械设备投资可能边际改善；企业盈利和预期均处于高位，有助于支撑投资增速后续出现修复。 2. 通胀和资产价格：4 月东京 CPI 大幅不及预期，日元小幅升值 4月日本东京 CPI显著不及预期；国债收益率整体回升，日元小幅升值 0.6%。4 月东京 CPI 同比录得 1.8%，大幅低于预期的 2.6%，指示 4 月日本通胀可能偏弱；潜在通胀指标也边际回落。日债 10 年期收益率相对 4 月底上行 8bp至 5 月 17 日 0.95%，接近 2012 年以来高位；日本干预汇率，叠加日美利差收窄，日元对美元汇率相对 4 月底小幅升值 0.6%至 154 日元/美元（5/17）。 3. 宏观政策: 日本政府可能干预汇率 日元触及关键点位导致日本政府可能干预汇率，植田和男对日元的表态较此前更为强硬。由于 4 月日元快速贬值并一度触及 160 日元/美元的关键点位，日本政府可能在 4 月 29 日和 5 月 1 日干预汇率；此后日元维持震荡走势。此外，日央行对日元的表态较之前更强硬：5 月 8 日植田和男表示，日元疲软将影响经济和通胀，可能针对汇市波动采取货币政策应对措施。 风险提示：日本通胀预期超预期回落，居民消费再度走弱。 -2.0-15-10-50510152018201920202021202220232024%私人消费私人部门固定资产投资政府消费+投资私人存货政府存货净出口52.3 49.6 54.3 303540455055602018201920202021202220232024点日本综合PMI日本制造业PMI日本服务业PMI 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、增长 短期经济动能指标：一季度偏弱但 4 月整体改善 图表1： 日本一季度 GDP 环比回落至-2.0%，主要受个人消费和净出口拖累 图表2： 4 月日本 PMI 均边际改善 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表3： 二季度短端调查（Tankan）显示，制造业和非制造业的预期指数进一步回升至疫情以来的高点 图表4： 根据 BoJ 的测算，日本 2023 年四季度产出缺口自疫情以来首次转正 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 就业与收入：劳工市场仍然偏紧，工资增速处于高位 图表5： 3 月日本雇员人数小幅回落 图表6： 3 月日本失业率边际维持在 2.6%的相对低位，劳动参与率处于高位 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 -2.0-15-10-50510152018201920202021202220232024%私人消费私人部门固定资产投资政府消费+投资私人存货政府存货净出口52.3 49.6 54.3 3035404550556018192021222324点日本综合PMI日本制造业PMI日本服务业PMI-50-40-30-20-1001020-70-60-50-40-30-20-10010202000200420082012201620202024(点)(点)Tankan调查：对未来的预期制造业非制造业-25-20-15-10-50510152025(6)(4)(2)024619851990199520002005201020152020（%）（%）产出缺口(BOJ口径)Tanakan 要素利用率指数（右轴 逆序）产能利用不足85878991939597991011031056263646566676869200220062010201420182022(2019=100)(百万人)雇员人数正式员工（右轴）非正式员工（右轴）2.663.159.060.061.062.063.064.00.01.02.03.04.05.06.02