债市启明系列：平淡的市场，中性的政策

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 你 平淡的市场，中性的政策 债市启明系列｜2019.7.31 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固收分析师 S1010514110002 余经纬 固收分析师 S1010517070005 联系人：周成华 本次政治局会议认为经济下行压力加大，但政策表述颇为中性，财政政策和货币政策短期内预计都不会大幅宽松，更大概率保持当前的政策取向。对当前的债券市场而言，本次会议传达出来的逆周期调节下的中性偏松的政策取向料难以打破当前平淡、胶着的行情，我们维持 10 年期国债到期收益率中枢 3.0%~3.4%的判断不变。 ▍经济下行压力加大，但表态偏中性。政治局会议仍然对上半年的经济运行给予了一定的肯定，但对于当前和后续的经济形势并不乐观——当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大。“做好下半年经济工作意义重大”和“全面做好六稳”都显示了在经济下行压力加大的背景下，托底经济的意图较为明显。但由于内部经济下行压力更多是结构性、体制性的，从会议表态看，并没有推出更多、更大力度的配套政策，更多是托而不举，灵活地、针对性地进行逆周期调节。 ▍财政政策基调延续。政治局会议紧紧围绕宽财政最重要的两个手段——减税降费和财政支出提出细致要求。财政政策继续要求“加力提效”的同时更进一步，提出“落实落细减税降费政策”，全年大规模减税降费的基调不变。财政支出方面，细化到了几个重点方向来“补短板”。预计下半年公共财政和政府性基金收入继续承压。在上半年公共财政赤字高于往年同期，下半年专项债额度所剩不多的情况下，积极的财政支出或许要依靠政策创新，也不排除增加预算的可能。 ▍重提流动性合理充裕，货币政策仍以稳为主。本次中央政治局会议强调货币政策表态中性，保持松紧适度，但重提流动性维持合理充裕，我们倾向认为货币政策总体取向并没有变化，但会更加凸显资金面维稳的意图，预计流动性大趋势维持稳定。具体到货币政策操作上，流动性投放仍然将以对冲到期和定向支持为主，价格型工具的使用可以需要与利率市场化同步推出，短期内落地的概率降低。而对物价的关注是滞后的，也不意味着货币政策取向的转变。 ▍逆周期强调有效投资，稳经济方向更明确。首提促消费，扩内需从农村市场和改革入手。稳制造业而抑房地产。基建补短板，难看出政策对于细分领域的关注，因此总量放水概率较低，更多的是重点领域和薄弱环节弹性支持。虽然在关于城市群战略、金融供给侧改革、资本市场、稳定就业的表述略有不同，但我们认为当前的诸多政策大方向上沿袭了年初的定调，各方面也均有相关重要文件发布，下一阶段重点在于继续深化和落实工作。 ▍加大对外开放，加紧落实一系列重大开放举措。会议全文共三次提到对外开放，强调坚持推进改革开放，改革开放继续深化，加大对外开放，加紧落实一系列重大开放举措。其次，加大对外开放或将提升我国进口水平。坚持对外开放，资本项开放也是重要一环。 ▍监管层重在维护金融体系稳定，政策推出相对温和。再提金融供给侧改革，突出金融为实体经济服务。强调引导金融机构增加对制造业融资，提振实体经济信心。近期监管层更加重视处置风险过程中的风险，监管压力不会叠加过大，政策总体上以稳为主，推出相对温和。同时监管重心仍然是防范金融风险，但重在防微杜渐，让市场形成稳定预期。 ▍债市策略：本次政策局会议认为经济下行压力加大，但更多强调内生动力不足、对外部环境变化的影响有所淡化，政策层面仍然坚持长期的、内部矛盾为主，保持较强的定力，在内外部环境没有明显恶化的背景下，财政政策和货币政策短期内预计都不会大幅宽松，更大概率保持当前的政策取向。对债市而言，本次会议传达出来的政策取向仍然是逆周期调节下的中性偏松，债券市场当前胶着的行情短期内也不会轻易突破，我们维持 10 年期国债到期收益率中枢 3.0%~3.4%的判断不变。 债市启明系列｜2019.7.31 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 经济下行压力加大，但表态偏中性 经济下行压力加大，对经济前景有担忧。即便在二季度经济数据出现较大幅度下滑的背景下，政治局会议仍然对上半年的经济运行给予了一定的肯定，“延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，主要宏观经济指标保持在合理区间”，但对于当前和后续的经济形势并不乐观——当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大。与 2018 年 7 月会议通稿中“经济运行稳中有变”和 2019 年4 月会议中“国内经济存在下行压力”相比，本次会议使用“国内经济下行压力加大”来描述当前的基本面环境，传递出当前经济形势相较之前面临更大的压力。 表 1：近年中央政治局会议对经济形势的判断和目标的部署 主要内容 20190730 20190419 20181213 20181031 20180731 经济形势判断 面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大 外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力 国际环境和国内条件变化 经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大 当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化 目标 全面做好“六稳” 无“六稳” 进一步“六稳” “六稳” “六稳” 资料来源：新华社、中信证券研究部 国内外风险挑战并存，但以内部为主、表态偏中性。新的风险挑战来源于海外和国内，海外经济体货币政策转向宽松、地缘政治不确定性突出，国内经济则面临企业利润磨底、PPI 面临通缩等问题。但从政治局会议的表述来看，相比于2018 年 7 月 31 日以来对外部环境变化的担忧，本次会议将关注点聚焦在经济内生动能上，对外部摩擦的担忧有所缓解，“抓住主要矛盾，做好自己的事”。而“做好下半年经济工作意义重大”和“全面做好六稳”都显示了在经济下行压力加大的背景下，托底经济的意图较为明显。但由于内部经济下行压力更多是结构性、体制性的，从会议表态看，并没有推出更多、更大力度的配套政策，更多是托而不举，灵活地、针对性地进行逆周期调节。 图 1：PPI 通缩压力增大，工业企业盈利承压（%，%） 图 2：制造业产需两弱（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -20-100102030-8-4048122014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06PPI:同比 工业企业利润总额:同比 48495051525354552014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06PMIPMI:生产 PMI:新订单 债市启明系列｜2019.7.31 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 财政政策基调延续，空间何在？ 政治局会议紧紧围绕宽财政最重要的两个手段——减税降费和财政支出提出了更进一步的要求。减税降费方面，上半年力度空前，成果也有目共睹，本次