债券深度报告：债券违约复盘系列之五，冰火之鉴，国企与民企违约的实证性差异

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-07-26） 冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异——债券违约复盘系列之五 纵观信用债市场，如履薄冰的民企债与供需火热的国企债已经形成了泾渭分明的两个领域。一边是国有企业违约风险尚属可控，债券融资成本较低，债券发行供不应求；另一边是民营企业在融资困难的情况下被迫选择结构化发行，并在遭遇回收挤兑的情形下资金链承压，可谓“冰火两重天”。从融资难度来看，国企实力背景强，历史地位高，规模效应明显，相对较容易获得外部融资；而受实控人风险、治理问题、市场风险偏好下降等影响，民企的融资难度显著高于国企。从违约率和回收率来看，2014-2019 年 6 月的违约主体中，国企违约主体占比为 16.5%，显著低于非公有制企业的 83.5%。违约后，国企债券回收率达 35.89%，民企回收率仅为 9.43%。从违约原因来看，发生违约的国有企业多处于“两高一剩”行业，这些国企多由于经营亏损导致资金断裂进而无力偿付，民营企业违约因素则相对复杂。与民营企业相对，国有企业主要经营目的是保证国有资本的保值和增值，加之外部监管的力度相对民企较大，因而通常不具备财务舞弊的动机和机会，经营风格也更为稳健，内控运行良好，大概率不会发生投资激进、大股东侵占资产等问题。受历史因素影响，国企所在行业多为采掘、重工制造、有色金属等周期性行业，经营业绩受宏观因素影响，波动较大，且曾存在着不同程度的产能过剩问题。因此，对国企而言，行业景气度下行、经营亏损通常是导致违约的主要因素；而民企违约则往往伴随财务舞弊、治理缺陷等模型外因素。“伪国企”的治理风险更高，且在面临兑付危机或违约后，能够从控股股东获得的资金支持不确定性较高，需要注意识别。具体来看，主要有如下几种类型：1、控股股东为事业单位或公益性团体组织，受其控股股东性质所限，缺乏救助能力，在主体出现资金链危机的背景下难以获得上级的资金支持，例如中城投六局、华阳经贸和中科建等。2、国有与民营持股比例完全相当的企业，虽然名义上可能被称为国有企业，但实际上国资方往往并不参与企业日常经营，财务政策和经营政策的决定权和控制权归民企所有。该类国企实际内部治理情况也与民企无异，因此出现治理风险的可能性很高，也需要作为民企来进行模型外因素（如反财务舞弊）的分析。3、与上级国资委关系不明确或层级关系距离较远的主体，若超过三级，且不具备城投属性，则国资委对其影响力可能偏弱，需关注其国企性质强弱对信用基本面的影响。 国企与母公司的关联程度会影响后者的救助意愿，直接决定了国企出现资金链危机后所能得到的救助程度。按照救助的成本收益原则，母公司通常会更倾向于救助与其经营业务相关性高、集团地位较高的优势企业。比如违约只是企业一时间出现了资金周转问题，但其业务经营仍然较为强势，可以预期救助后仍能带来持续的经济效益。此外，与母公司之间存在内生性关系的主体也大概率能够得到资金支持，而通过并购重组取得的子公司在违约时则可能遭遇母公司“弃车保帅”的情形。在我们前两篇报告《祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总-债券违约复盘系列之三》、《舞弊之殇：财务舞弊导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之四》中，详述了民营企业所具有的典型违约特征。本文中，作为对比，我们选取了具有代表意义的九个国有企业违约案例：天威集团、二重重装、中钢股份、东特钢、桂有色、川煤炭、中城投六局、华阳经贸和中科建等。从投资激进、行业周期、经营亏损、短债长投、股东救助等方面对有代表性的国企信用风险事件进行了实证性的整理和思考，以期获得指导未来债券筛选工作的启示。风险提示：信息收集及因素判断存在误差。证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总——债券违约复盘系列之一》 2019-04-29 《亢龙有悔：投资激进导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之二》 2019-05-11 《祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之三》 2019-05-28 《舞弊之殇：财务舞弊导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之四》 2019-07-04 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 07 月 26 日 21755130/36139/20190727 11:03债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、国企与民企违约的实证性差异 ......................................................................................................................................... 6 二、国企信用风险事件的典型案例及启示 ........................................................................................................................... 10 （一）天威集团——进军光伏行业失败，控股股东丢车保帅 ................................................................................... 10 1、发行人背景及历史沿革 ......................................................................................................................................... 10 2、天威集团违约过程与特征 ..................................................................................................................................... 11 3、思考与启示 ............................................................................................................................................................. 11 （二）二重重装——转型失败，控股股东托底承接全部债券 .......................................................................