信用债月报：政治局会议定调，房地产监管进一步收紧

信用债月报 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 25 Huangjin 固定收益研究 证券研究报告 信用债月报 证券分析师 夏捷 022-23861355 xiaj@bhzq.com 核心观点：  一级市场：信用债月度净融资额增加，发行利率整体下行 2019 年 7 月，企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具共发行718 只，发行金额 7692.88 亿元，月环比增加 34.66%。信用债净融资额1636.48 亿元，月环比增加 719.90 亿元。 分行业来看，其中非银金融和综合行业信用债总发行量最高，分别为1,735.55 亿元和 1,529.83 亿元。本月综合行业净融资量最高，为 509.94 亿元；通信行业净融资量最低，为-160.56 亿元。 除少数品种外，交易商协会公布的发行指导利率较上月有所下行。  二级市场：市场成交量下行，中长期到期收益率上行显著 7 月，信用债合计成交 16,301.88 亿元，月环比减少 3.69%。企业债、公司债、中期票据、短融、定向工具分别成交 1,026.33 亿元、549.12 亿元、7,588.96亿元、5,978.19 亿元、1,159.28 亿元，企业债、中期票据、公司债和定向工具成交量较上月均有所上升，短融较上月下降。 大部分品种的信用利差走阔，其中中低评级信用利差走阔明显。中短融、企业债的期限利差长期位于 80%以上分位数，城投债期限利差已改善至 60%左右分位数。中短融、企业债 AA+评级利差已位于 1%以内，市场风险偏好仍然保守。各行业利差以走阔为主，其中商业贸易、公用事业行业利差走阔明显。城投债的区域利差以走阔为主，广西、云南、四川等地利差走阔显著。  信用评级调整及违约统计 本月进入评级调整高峰，共有 65 家公司评级（展望）进行调整，数量月环比增加 43 家。其中评级（展望）下调 20 家，评级（展望）上调 45 家。 本月共有 14 家信用主体的 17 只债券发生实质违约，数量较前月增加 3 只；违约金额总计 162.02 亿元，月环比增加 17.66%。新增违约主体为沈阳机床(集团)有限责任公司、安徽省外经建设(集团)有限公司、精功集团有限公司、深圳市大富配天投资有限公司。其中沈阳机床集团为地方国有企业，其余为民营企业。 政治局会议定调，房地产监管进一步收紧 ――信用债月报 分析师：夏捷 SAC NO：S1150519070001 2019 年 7 月 31 日 信用债月报 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 25  投资建议 6 月主要经济和金融数据部分有所改善，但上半年整体情况仍不乐观。6 月工业增加值、社零等数据有显著回升，其他经济数据较为稳定，数据回升主要受到汽车行业拉动以及减税降税影响。而从上半年整体数据来看，地产投资已经呈现趋势性下行，土地投资放缓，施工面积边际走弱；基建投资在基数效应下并未有亮眼表现，主要受到隐性债务限制的影响；制造业投资在减税降费影响下有所改善。进出口方面由于受到中美贸易战影响，进口和出口均大幅受挫，呈现出“衰退式顺差”，7 月中美重启高级别磋商，中美贸易战有所缓和，但全球需求疲软，进出口数据短期难改弱势。上半年 CPI 在猪肉价格影响下维持高位，但 7、8 月为猪肉消费淡季，且翘尾效应减弱，预计 7 月 CPI 小幅下降。总体看，基本面数据仍位于低位徘徊。 “包商”事件后，银行-非银的流动性不断分层，中小银行和非银机构面临较大的流动性压力，部分中小银行的二级资本债一度发行困难。监管部门也采取了较为积极的措施维持银行间市场的流动性稳定，DR001 利率甚至跌破 1%。但“包商”事件的发酵并没有停止，中小银行负债端的稳定性以及不良率升高等受到市场关注；7 月 24 日，锦州银行发布公告称，工银投资和四大 AMC 之一的信达投资成为其股东，后续不排除有其他中小银行通过引入战投化解自身风险。同时从金融数据上看，社融改善而 M2 保持稳定，表示资金也更多地注入实体经济，金融改革稳步推进。 上半年房地产投资对经济起到部分托底作用，但随着我国改革不断深化，房地产投资的重要性不断降低。7 月发改委、银保监会等对房企境外发债、房地产信托融资等方面进行了较严格的约束，7 月 30 的政治局会议上也再次强调房住不炒并且提到“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。受此影响，房地产投资将会进一步下行，房企的融资渠道也会继续收缩，我们建议谨慎关注前期拿地较快以及过度多元化经营的房企。 就 7 月违约情况、发行人负面信息以及信用评级调整的情况来看，目前企业违约情况仍需关注，而结构化等风险的不断暴露也使得本就脆弱的信用市场雪上加霜，中短融和企业债的中长期期限利差始终位于 80%以上分位数。城投债受益于各地隐性债务化解方案的不断出台以及今年基建托底经济的预期，期限利差和评级利差已经有所改善，其中中长期的期限利差已恢复至 60%分位数。 在经济基本面难以改善以及市场风险偏好仍然较低的情况下，我们建议投资者可适当下沉城投债的级别，而对于产业债仍采取“高评级短久期”的保守策略。  风险提示 政策推动不及预期，宽信用传导不畅，企业再融资能力大幅下降等。 信用债月报 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 25 目 录 1. 一级市场情况 ............................................................................ 5 1.1 发行与到期规模 .................................................................... 5 1.2 分行业发行与到期规模 ............................................................... 5 1.3 发行利率整体下行................................................................... 6 2. 二级市场情况 ....................