利率债市场策略：工业通缩风险增大，还应该关注CPI吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 工业通缩风险增大，还应该关注 CPI 吗？ 利率债市场策略｜2019.7.28 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 工业企业利润同比增速磨底，经济下半年进入工业通缩的概率有所增加。通胀分化的格局下，降息更易受 PPI 的影响。当前 PPI 通缩和核心 CPI 的走弱反映的是需求侧疲软，亟需依靠政策刺激缓解工业品价格向下的压力。在国内外因素的共同作用下，我们认为下半年央行或将以降低政策利率的方式降息。预计近期十年期国债收益率在 3.0%-3.4%之间震荡的格局不改，国内政策利率下调将带动利率向下趋近 3.0%。 ▍上半年需求偏弱叠加去年同期基数较高，工业企业利润同比增速仍在磨底，6 月工业生产的反弹或许不可持续。较弱的 PPI 影响了企业营收增速，营收回落、费用回升导致工业企业利润同比增速重新回落，各所有制工业企业资产负债率环比均有所升高，企业扩产动力不足，仍处于消化库存的阶段。分行业看，工业企业利润主要受石油、钢铁、汽车拖累。尽管汽车行业利润降幅收窄，但主要是由于“国五转国六”带来汽车销量大增所致，可能并不是反弹的信号。 ▍周期性的需求不足导致工业品需求下降，PPI 趋于回落，工业通缩有可能形成闭环。当前闭环的起点在于周期性的需求不足。一是国内经济结构转型周期，传统经济的投资需求下滑，房地产投资也将在不久后趋弱；二是信用收缩周期，金融供给侧改革导致的结构性信用冲击和需求不足；三是全球经济进入下行周期，国际贸易形势趋紧，工业品出口需求减弱。在供大于求的情况下，工业品价格将有自然走弱的趋势，带来工业企业利润下滑。工业企业利润的下滑将进一步削弱企业投资和扩产的意愿，导致对工业投资品的需求进一步回落，从而形成工业通缩的闭环。工业品涨价动力较弱，叠加基数效应，PPI 通缩大概率将在三季度出现。 ▍结构性分化是当前 CPI 通胀的主要特征，或已阶段性触顶。食品项的通胀上升是供给侧的外生冲击引起，而非食品项的通胀疲软是周期性的需求不足所致。6 月CPI 的 7 大分项中，除食品分项以外，均未达到当月 2.7%的 CPI 同比增速水平。其中，必选消费占比较高的教育、医疗、衣着居住表现相对较好，而可选消费的表现相对较弱，交通和通信分项更是有降价趋势。随着新涨价因素和翘尾因素趋弱，CPI 同比或已阶段性触顶。 ▍通胀分化的格局下，加息看 CPI，降息要看 PPI。回顾历史我们发现，在通胀出现分化时，降息更易受 PPI 的影响。当前 PPI 通缩和核心 CPI 的走弱反映的是需求侧疲弱需要货币政策刺激，而核心 CPI 以外的价格主要受供给冲击影响，货币政策宽松与否都不会对这些价格产生太大影响。而另一方面，PPI 转负既导致企业端的利润率下降，又带来企业融资的实际利率上升。因此，适当降低名义利率是较为合理的选择，降息或将成为重要的政策手段。 ▍债市策略：国内外因素或将推动央行下半年降息。从历史经验来看，在经济下行周期，货币政策更加关注 PPI，而不是 CPI。当前主要消费品价格趋弱，企业融资成本高企，工业通缩有形成闭环的风险，亟待政策给予需求端的刺激。国际方面，全球央行降息高潮一触即发，贸易不确定性仍然存在，跟随降息或许是全球博弈中较优的策略。因此我们认为，下半年央行或将以降低政策利率（包括 OMO 利率和MLF 利率）的方式降息，也不排除结构性降准的可能。预计近期十年期国债收益率在 3.0%-3.4%之间震荡的格局不改，国内政策利率下调将带动收益率向下趋近3.0%。 利率债市场策略｜2019.7.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 通胀分化时基本面、政策如何表现？ 2006 年 8 月-2007 年 10 月：经济过热，政策收紧，更关注 CPI 2006 年下半年到 2007 年，经济过热和猪周期是当时的主旋律。2004 年四季度是 GDP的一个阶段性低点 8.8%，随后中国经济便开始强劲的复苏，不到三年的时间，于 2007 年二季度上冲到了新千年以来的最高点 15%。在这段时间里，固定资产投资、出口均保持了高增速，消费则呈现加速上冲的势头。值得一提的是，2006 年 7 月猪周期迅速启动，猪肉价格也迎来一波直线上涨的行情。 图 1：经济过热，GDP 历史高点，社零、猪价均不断冲高（%，猪肉价格指数 2005 年 1 月=100） 资料来源：Wind，中信证券研究部 经济过热叠加猪周期，CPI 脱离 PPI 快速上行，政策逆周期大幅收紧，利率上行超过120bps。CPI 在过热的经济和猪周期的刺激下快速上扬，政策开始不断收紧。早在 2006年四月政策已经开始加息，在 2007 年 4 月通胀愈演愈烈后，央行多次上调存贷款基准利率。不仅是价格工具，央行在这段时期还多次使用数量工具，通过不断提准收紧流动性，抑制过热的总需求。在这个过程中，10 年期国债收益率由不足 3.1%上升超过 120bps 至4.3%。 8010012014016018020022057911131517192123252000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-07实际GDP:当季同比 社会消费品零售总额:当月同比 猪肉价格 利率债市场策略｜2019.7.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：PPI 小幅走弱，CPI 快速抬升（%） 图 3：政策加息，利率上行（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2011 年 9 月至今：需求增速放缓，工业品价格承压，政策更关注 PPI 2011 年 9 月-2012 年 9 月，产能过剩，基数较高导致 PPI 快速下行。在 2011 年 9 月至 2012 年 9 月这段时间，CPI 与 PPI 的同比增速之差出现了不断扩大的情况。从结构上来看，导致 CPI 同比出现下滑的主要因素是粮食、肉类、蛋类、鲜果的价格同比增速出现了下滑；导致 PPI 同比增速出现快速回落的主要原因是冶金工业、煤炭原油工业、化学制品工业出厂价格的同比大幅度下跌。工业品产能的扩张导致的供过于求，产成品库存不断积累以及去年同期工业品价格的高基数都是 PPI 下行速度较快的内在原因。有色、煤焦钢、能源、化工品的价格相比去年同期均有走弱，工业增加值的同比增速不断下行探底。相比之下，社零同比增速下滑幅度很小对 CPI 起到了一定的支撑作用，叠加 CPI 部分价格受到管制，波动幅度很小，因此 CPI 和 PPI 出现了较大幅度的分化。 面对 PPI 下行，货币政策迅速反应，先是通过多次降准，在 PPI 明显