利率债策略：美国经济与货币政策走势对国内债市影响几何

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1 华鑫证券·固收专题 证券研究报告·利率债策略 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要：  2018 年债市走牛的驱动因素似乎在 2019 年得到了延续，但市场对这些“老生常谈”的利多变得钝化。今年超预期利好来自于海外：全球主要国家经济的放缓趋势，美联储的货币政策转向。海外因素是否成为债市突破震荡格局的关键？  美国经济面面观。（1）消费仍是未来经济的支撑。消费下滑拖累第一季度美国经济。但未来几个月消费支出可能会较第一季度改善。就业市场仍维持强劲，收入增长回暖。从第二季度开始消费者信心有所恢复。前期美股大幅调整资产缩水影响消费，但最近零售销售额数据开始反弹。（2）私人投资动力不足。政策不确定性是今年制约非住宅投资的主要因素。不能过于期待税改法案对投资的刺激作用。房地产市场已经疲软，但已经不是美国经济增长的主要动力。制造业投资下滑，企业处于被动补库存阶段，贸易摩擦的影响不可忽略。（3）政策刺激退坡下，政府消费和投资弱化。政府支出是 2018 年美国经济复苏的关键因素，现有的刺激计划将在 2019 年末退出，未来财政刺激的不确定性很大。（4）出口对经济拉动有限。第一季度消费疲软下，净出口出现反弹。但年内消费并不悲观，净出口增速难以持续。出口对美国经济的拉动很有限，但美国政府贸易政策目标的不明确，对美国制造业的全球产业链布局形成较大的干扰，对美国经济的间接打击不可忽略。  美国财政政策对经济的支撑。未来财政空间主要取决于四个方面的因素，国会僵局、财政支出自动削减机制、减税政策推进和基建的支出。财政刺激计划退坡，最坏的情况拖累 GDP0.87 个百分点。但最坏的情况出现的概率不大，财政刺激力度弱化会对美国经济造成一定的拖累，但程度有限。  美联储从加息到降息的变脸。（1）变脸的原因有：全球经济放缓下美国难以独善其身；贸易关系紧张使得不确定性增加；对预期自我实现的担忧。（2）我们不认为美联储未来会持续降息，目前的降息或许是一种预防性的“投保”行为。当前的利率水平与就业目标匹配，通胀持续平稳没有通缩压力。消费在一季度探底后开始反弹，经济有下行压力但不会失速。经济没有进入衰退之前，美联储需要保留弹药。目前的降息是为了进一步维持经济增长，而不是经济衰退时的救赎，因此 2020 年底之前幅度不会太大，总体降幅可能是 50BP 左右。  美国未来经济走势和美联储降息能否打破债市僵局？2020 年底之前，美国经济快速下滑的概率不大。美联储持续降息的可能性不大，我国央行大概率不跟随。第一，我国货币政策历来以内部均衡为主；第二，今年的国内货币政策矛盾并非总量矛盾；第三，与主要发达国家央行不同，我国货币政策工具仍然以数量工具为主，价格工具处于从属地位。不排除央行象征性下调 OMO 利率来稳定汇率预期。未来海外的利好因素可能在边际减弱，不能过于期望美国经济变化和美联储降息的利好能打破债市震荡。  风险提示：中美贸易谈判超预期，国内货币宽松不及预期。2019 年 07 月 26 日 固收专题 美国经济与货币政策走势对国内债市影响几何21755787/36139/20190727 13:33 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 2 固收专题·利率债策略 目录 引言： .......................................................................................................................................................................3 一、 美国经济面面观 ............................................................................................................................................3 (一)美国经济结构概览 ················································································································································ 3 （二）消费仍是未来经济的支撑 ································································································································ 4 （三）私人投资动力不足 ············································································································································ 7 （四）政策刺激退坡下，政府消费和投资弱化 ······································································································· 10 （五）出口对经济拉动有限 ······································································································································ 11 二、 美国财政政策对经济的支撑 ....................................................................................................................... 13 （一）积极财政是 2018 年经济复苏的关键 ············································································································· 13 （二）未来财政空间的决定因素 ····················································································································