璞泰来(603659)涂覆隔膜业务量利齐升，负极业务有望改善

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 05 月 21 日 强烈推荐（维持） 涂覆隔膜业务量利齐升，负极业务有望改善 中游制造/电力设备及新能源 目标估值： 当前股价：17.5 元 公司公告：2023 年公司实现营收、归母、扣非净利润分别 153.4 亿元、19.12亿元、17.81 亿元，分别同比下滑 0.8%、下滑 38.42%、下滑 39.82%。2024Q1实现营收、归母、扣非净利润分别 30.34 亿元、4.45 亿元、4.19 亿元，分别同比下滑 17.97%、下滑 36.64%、下滑 38.25%。公司负极业务减值计提充分，涂覆隔膜业务继续量利齐升，同时新业务拓展上持续突破，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 负极库存减值影响 2023 年业绩。2023 年业绩出现下滑主要系负极业务受到高价库存冲击，绝大部分在下半年进行计提，计提资产减值损失超 10 亿元，导致下半年利润受到较大影响。2023 年负极业务出现亏损，2024Q1 减值约0.6亿元，估算负极库存已逐步下降至35-40亿元，基本完成减值计提，2024Q1负极业务仍有一定亏损，Q2 盈利有望转正。除去负极外，公司其他几大大主业均实现快速增长，新业务复合集流体进展也领先行业。 ❑ 负极业务分析。公司 2023 年负极业务营业收入约 66.1 亿元，同比减少 16%，毛利率约 15%，同比下滑 14.5 个百分点。公司 2023 年出货约 15.5 万吨，同比增长 11%。2023 年负极行业竞争大幅加剧，负极材料价格出现大幅下滑，公司负极业务出现大量存货减值计提，2023 年合计约 9 亿元，主要系 1、下游客户出现减产、订单波动等情况，负极作为生产周期较长的环节，在订单波动时受到的库存损失也更大。2、负极行业竞争加剧、公司客户结构出现改变导致公司负极单位售价出现明显下滑，2023 年约 4.1 万元/吨，同比下滑约25%。2024 年 Q1 公司负极业务出货约 3.1 万吨，同比持平。考虑到 Q1 仍有部分减值计提，公司负极业务仍然有一定亏损，Q2 随着高价库存影响消除，公司负极业务有望扭亏。 ❑ 涂覆业务量利齐升，基膜业务逐步发力。2023 年公司涂覆隔膜出货约 52.71亿平，同比增长 21%左右，公司涂覆加工市场占有率已超过 40%，单平利润超过 0.2 元，维持相对稳定。全年基膜出货约 2.7 亿平，逐步开始放量，单位盈利超过 0.3 元/平，超预期，主要系公司基膜下游主要为消费电池客户，盈利能力较好。综合来看公司隔膜业务盈利能力多年来持续上行，宁德卓高净利率提升至 25%，市场占有率继续提升，已成为公司支柱业务。 ❑ 锂电设备及其他业务发展良好。2023 年公司 PVDF 出货超 1 万吨，实现归母净利润超 2 亿元，依旧维持较好的单位盈利，其他涂覆产品贡献利润约 1.5亿元。公司锂电设备业务在 2023 年实现大批量订单交付，全年实现营收 35.9亿元，同比增长 49.6%，未来随着海外市场的开拓，预计 2024 年海外订单将进一步增长。 ❑ 盈利预测与投资建议：公司隔膜业务一体化布局初见成效，基膜客户正在快速拓展；装备业务向整线发展；复合集流体业务快速推进。今年负极价格大幅下降，公司受到较大库存损失，调整公司 2024 年归母净利润预测至 26 亿元，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：行业需求不及预期；竞争加剧可能导致的产品价格与盈利下降； 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 15464 15340 17410 19455 22319 同比增长 72% -1% 13% 12% 15% 营业利润(百万元) 3684 2364 3223 4069 4696 同比增长 81% -36% 36% 26% 15% 归母净利润(百万元) 3104 1912 2609 3296 3806 同比增长 78% -38% 36% 26% 15% 每股收益(元) 1.45 0.89 1.22 1.54 1.78 PE 12.1 19.6 14.3 11.4 9.8 PB 2.8 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 2138 已上市流通股（百万股） 2136 总市值（十亿元） 37.4 流通市值（十亿元） 37.4 每股净资产（MRQ） 8.5 ROE（TTM） 9.1 资产负债率 54.0% 主要股东 梁丰 主要股东持股比例 24.86% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -9 -30 -54 相对表现 -13 -33 -47 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《璞泰来（603659）—库存减值影响 Q3 业绩，新业务快速发展》2023-11-06 2、《璞泰来（603659）—业绩符合预期，新业务蓄势待发》2023-05-11 3、《璞泰来（603659）—Q2 业绩符合预期，三大业务板块多点开花》2022-09-06 游家训 S1090515050001 youjx@cmschina.com.cn 陈宇超 S1090524010002 chenyuchao@cmschina.com.cn -80-60-40-20020May/23Sep/23Dec/23Apr/24(%)璞泰来沪深300璞泰来（603659.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 1、库存减值影响 2023 年业绩 公司公告： 2023 年公司实现营收、归母、扣非净利润分别 153.4 亿元、19.12亿元、17.81 亿元，分别同比下滑 0.8%、下滑 38.42%、下滑 39.82%。2024Q1实现营收、归母、扣非净利润分别 30.34 亿元、4.45 亿元、4.19 亿元，分别同比下滑 17.97%、下滑 36.64%、下滑 38.25%。 库存减值影响业绩。2023 年业绩出现下滑主要系负极业务受到高价库存冲击，绝大部分在下半年进行计提，计提资产减值损失超 10 亿元，导致下半年利润受到较大影响。2023 年负极业务出现亏损，2024Q1 减值约 0.6 亿元，估算负极库存已逐步下降至 35-40 亿元，基本完成减值计提，2024Q1 负极业务仍有一定亏损，Q2 盈利有望转正。除去负极外，公司其他几大大主业均实现快速增长，新业务复合集流体进展也领先行业。 财务分析： 毛利率：公司 2023 年毛利率约 32.94%，同比下滑 2.72 个百分点，毛利率下滑并不明显主要系下半年计提库存减值，高价原材料库存未计入营业成本。 库存：公司 2023Q4、2024Q1 存货分别约 114.7、107 亿元，环比逐步下行，我们估算其中 30%属于负极业务，24Q1 负极业务减值已基本计提完毕，预计24Q2 起公司负极业务有望迎来盈利修复。 表 1：业绩摘要 人民币，百万 2021 年 2022 年 2023 年 2023Q1 2024Q1 同比变化(%) 营业收入 8995.89 15463.91 15340